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中泰证券股份有限公司孙颖,刘毅男近期对华新水泥进行研究并发布了研究报告《非水泥业务对冲主业经营压力，一体化发展成效凸显》，本报告对华新水泥给出买入评级，当前股价为17.3元。

华新水泥(600801)

投资要点

事件：华新水泥发布 2022 年中报。2022H1 公司实现营收 143.9 亿元，同比-2.4%；归母净利润 15.9 亿元，同比-34.9%；扣非归母净利润 15.4 亿元，同比-35.9%；经营活动现金净流量 12.7 亿元，同比-44.7%。单二季度营业收入 78.6 亿元，同比-8.1%；归母净利润 9.2 亿元，同比-46.3%；扣非归母净利润 8.9 亿元，同比-46.9%。

水泥熟料销量下滑价格延续高位，海外收入同比快速增长。22H1 公司水泥熟料销量2932.7 万吨，同比-21.5%，上半年受地产景气下行以及全国多地疫情反复影响需求承压，致使公司水泥熟料主业销量出现明显下滑，我们预计在 Q2 传统旺季影响进一步凸显，造成单二季度销量同比加速下滑。价格方面，我们测算 22H1 公司水泥熟料吨价格为 350.6 元/吨，同比+31 元，去年下半年价格快速上涨至高位后延续至今年上半年，但预计 22Q2 受需求下滑影响价格虽然同比仍处高位，但环比 Q1 有所回落。对比国内外市场来看，公司在国内/国外水泥市场分别实现收入 84.9/18.0 亿元，同比-21.0%/+51.3%，受益于海外产能增量贡献，公司国外水泥业务实现高增对冲水泥主业下滑压力。当前公司尼泊尔 3000t/d 产线已于年初投产，坦桑尼亚 4000t/d 产线已完成设计和审批流程具备开工条件，后续海外增量有望持续助力公司水泥主业发展。

骨料/混凝土业务量增价减，非水泥业务收入占比进一步提高。在水泥主业面临需求下滑压力下，公司非水泥业务实现营收 39.5 亿元，同比+45.8%，占收入比重达到 27.4%，同比+9.1%。 具体来看， 报告期公司骨料产量 3660 万吨，同比+83%，混凝土销售 600.6万方，同比+78.9%，各类废弃物接收量达 174 万吨，同比+6%。价格方面，报告期公司骨料、混凝土销售价格分别同比-6 元/吨、-20 元/方。产能方面，目前公司湖北、云南、河南骨料项目相继投产，新增 1350 万吨/年产能，阳新机制砂 6 月已开始设备单机调试；混凝土方面，公司在全国多地增加 17 家项目，新增产能 1630 万方/年，产能增量持续助力非水泥业务快速增长。

煤价同比高位加剧成本压力，旺季价格修复望促吨毛利改善。报告期受煤炭价格同比上涨影响（22H1 动力煤行业价格 1192 元/吨，同比+56.8%） ，公司成本压力加大，我们测算 22H1 公司水泥熟料吨成本为 262.1 元/吨，同比+47 元；吨毛利为 89 元/吨，同比-16 元；我们预计单二季度公司依托于燃料应用技术及采购优势，吨成本环比或略有下降，吨毛利虽同比下降但环比 Q1 略有提高。 上半年公司国内全部窑线合并 AFR热替代率达 10.9%，同比+4.7%，合并传统能耗下降 34.4kcal/kg，国内 52 条窑线中有 13 条窑线熟料单位产品综合能耗低于 100kgce/t（国家标杆水平） ，持续降低煤炭成本上涨压力，后续伴随旺季价格修复及煤价趋稳，公司吨毛利有望进一步改善。 22H1公司吨费用 65.2 元/吨，同比+8.1 元，主要系销量下滑致分摊费用提高所致，实际期间费用率 1 1.4%，同比-1.1pct；22H1 吨归母净利润为 54.1 元/吨，同比-11.2 元。

非水泥业务 EBITDA 占比达 35%，一体化转型成效凸显。报告期公司骨料吨毛利为31 元/吨，同比-6 元，主要为价格下滑所致；混凝土业务吨毛利 59 元/方，同比-37 元，主要受价格下降及成本上升（+17 元/方）共同影响。虽然吨毛利略有下滑，但难阻非水泥业务整体对公司整体业绩贡献进一步加大，22H1 公司非水泥业务 EBITDA 占比达到 35%，一体化转型发展成效凸显，非水泥业务正成为公司未来业绩增长的重要驱动力。

投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性强且西南地区存在边际改善空间，同时，公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。结合公司里程碑长期发展规划与“倍增发展”目标我们看好公司在股权激励、资本支出扩大下，公司望率先走出行业压力期，未来几年仍有保持增长可能性。虽然上半年多因素致需求超预期下滑，但当前水泥库存已经有所回落，市场进入旺季后价格逐步修复，在稳经济政策支持下，下半年需求有望明显改善。公司依托于海外水泥熟料以及国内骨料、商混等产能增量释放，以及出色的降耗降本技术能力，有望率先实现业绩修复。

盈利预测：考虑上半年水泥行业面临的多因素所致的需求大幅下滑以及煤炭价格高位维持的持续影响，我们调整更新盈利预测，预计公司 2022-2023 年归母净利分别为47.2、62.9 亿元（前次预测分别为 62.4、71.3 亿元） ；当前股价对应 PE 分别为 8、6倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；成本大幅上涨。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券邹戈研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.5%，其预测2022年度归属净利润为盈利60.12亿，根据现价换算的预测PE为6.03。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为23.53。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华新水泥（600801）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标4星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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