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海螺水泥在过去搭上了基建和房地产的顺风车，业绩一路高歌猛进，股价也随之狂飙。自2020年8月份起，股价开始掉头向下，大量资金出逃，除了“涨出来的风险”，或许市场更多的担忧来自海螺基本面的变化。

01生产成本提高导致毛利率下降

海螺水泥的主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售，产品主要用于房地产、铁路、公路、机场、水利工程等大型基建项目。

受疫情影响，全球经济萎靡不振，2020年世界各主要经济体陆续出台宽松的货币政策来刺激经济发展，加上疫情后对煤炭等大宗商品的需求逐步增加，自2020年下半年以来，煤炭价格一路狂飙。而煤是水泥成本占比最大的部分，煤价疯涨导致了公司的生产成本增幅较大，2021年半年报显示，公司水泥和熟料营业成本474.79亿元，同比上升18.5%。

在供给侧改革的大环境下，能耗双控和环保政策使得水泥的供应逐渐减少，加上电力供应不足，产能受限，水泥市场出现了供不应求的局面，水泥价格大幅上涨。

即使水泥价格在涨，但在2021年上半年，水泥价格涨幅低于煤炭价格涨幅，因此整体来看，公司的毛利率同比出现了下滑，公司2021年半年报显示，公司综合毛利率同比下降3.6个百分点，降幅11.5%。

毛利率下滑致使公司盈利能力下滑，2021年上半年公司核心利润为177.7亿元，同比下降11%，核心利润率降幅为17.5%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

煤炭价格的上涨，使得整个行业的效益都随之下降，2021年上半年水泥行业整体实现利润730亿元，同比下降7.2%。未来煤炭的价格还会持续坚挺么？申万宏源研究所钢铁煤炭领域负责人孟文祥称，预计2022年春季煤炭价格短期会小幅回调，但未来至少3-5年，国内煤价会持续维持在1000元/吨以上，甚至维持在1500元/吨左右的水平。

如此看来，水泥行业的生产成本在近几年都会维持在较高的水平，毛利率也会受到较大影响，海螺未来几年的盈利能力或因煤炭价格而受限。

02“炒股专业户”，现金流充足

最近几年来，海螺水泥营收和利润有了大幅的增长，造血能力较强。2016年公司归母净利润为85.3亿元，2020年归母净利润就已经达到了351.3亿元，这样的利润增长下，股价大涨也是顺其自然了。

数据来源：公司财报汇总

2021年上半年受生产成本提高的影响，经营活动现金净流入122.97亿元，同比减少22.65亿元，但仍然是非常健康的。

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2021年半年报显示，公司当前在理财等方面的现金投资高达248亿元，这在A股市场上是极少见的，足见其雄厚的家底，公司的现金流相当充裕。

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今年三季度以来，海螺水泥耗资约5亿元分批买入亚泰集团5%的股份，像这类的操作海螺做了不止一次了，美其名曰“战略投资”。值得肯定的是，海螺在股市的投资还是很成功的。

2006年，海螺以9373.8万收购巢东集团19.69%的股份，一年赚了4个“小目标”；2008年，在二级市场上投资收益为1220万元；2017年，减持青松建化和冀东水泥获利18.6亿元。不得不说海螺水泥确实是“炒股专业户”。

03得天独厚的竞争优势

生产水泥的主要原料是石灰石，公司所处的长三角一带拥有丰富的石灰石矿，公司的石灰石矿藏量约有150亿吨。随着环保政策的一步步深入，一些小型的石灰石矿已经逐步关闭，对开采新矿的要求也愈加严格，公司的石灰石矿产资源必将越来越有价值。自有石灰石矿产使得公司的生产成本相比于同行更有优势，为公司发展和竞争奠定了坚实的基础。

公司运输线路依托于长江两岸，水泥、熟料、骨料等建材的水路运输成本要远低于陆运，水路运输成本大体上是公路运输成本的20%。海螺水泥的水路运输可达500公里，相比于内陆的水泥企业，海螺的运输成本具有较强的竞争力。公司也充分发挥了自身的地理优势，提出了“T型战略”，最大限度的降低了公司的运输成本。

海螺水泥除了有得天独厚的地理优势，规模生产也是其竞争力较强的关键所在。当水泥生产的规模达到一定程度后，单位产量所消耗的煤和电会更少，单位产品的成本也就更低。较大的生产规模进一步加强了公司的竞争力。

规模较大是海螺现在的优势，但从规模扩张的角度来看，海螺水泥的生产规模已经进入成熟期，产能提升空间已经很小了。从历年水泥产品的营业收入来看，公司从2016年到2019年水泥的营收增幅逐步减小，2020年水泥营收961.26亿元，同比减少34.25亿元。而水泥价格却震荡攀升，这说明公司产能布局趋于完善，大幅的规模扩张比较困难，加上国家对能耗的控制，未来公司的产能会趋于稳定。

04有所减弱的周期性

过去水泥行业一直被人们当作周期性较强的行业，其周期性成因类似于猪周期，根本原因都是行业技术壁垒不高，参与生产较为容易。在行业景气度较高的时候，大量厂商投入生产，导致供大于求，产品价格逐渐下降；当产品价格降到无利可图时，一些厂商又逐渐退出生产，慢慢出现供不应求的局面，产品价格又逐渐上升，如此往复形成周期。

但近年来，随着能耗双控和环保政策逐步深化，一些小型水泥厂商由于环保、能耗不达标，被迫停业，新的产能进入条件也更加严格。海螺水泥积极响应国家政策，在环保能耗方面表现优异，积极使用清洁能源，大力推进节能减排，来自环保政策的压力不大。毕竟作为上市公司和头部厂商，是供给侧改革的最大受益者。

小厂商逐渐退出，新产能难以进入，如此下去水泥行业未来会慢慢形成垄断的格局，行业整体的供给会更加稳定。随着产能逐渐集中，水泥的价格波动幅度将会收窄，公司在行业中的影响力会更强，周期性自然也会逐渐削弱。

05国内需求日渐承压，海外市场拓展缓慢

从国内对水泥的需求来看，需求压力日渐凸显，房地产和基建行业大规模发展的黄金时期已经过去。

房地产方面，虽然上半年房地产开发投资同比增长15%，但房地产大规模发展的红利期已经过去，炒房已成过去式，未来新增楼盘会大幅减少，房地产业长期向下的历史性拐点已经到来；从更长远的视角来看，当下我国人口下降问题不容小觑，而房地产长期看人口，未来楼市惨淡是大概率事件。

基建方面，“十四五”规划提出基建投资保持合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等短板，推进新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快交通强国，因此基建投资不会出现大幅的减少。2021年我国基建投资保持低速增长，对水泥的需求形成一定的支撑，但像过去十余年大搞基建的时代已经过去了，很难吃到大块增量蛋糕了。

从近年来的收入占比来看，公司海外市场的收入占比一直处在较低水平，所占份额都没有超过2%，对公司利润贡献较少，海外市场的拓展进度比较缓慢。2021年上半年海外营收占比为1.66%，同比下降16.58%。

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但好在公司一直积极在海外布局，公司目前已在印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、老挝、乌兹别克斯坦等国家建有工厂，乌兹别克斯坦的卡尔希项目进入设备安装阶段，其它项目稳步推进。海外市场是海螺未来的一大看点，但当前成效甚微。

结语：

海螺水泥过去赶上了大搞基建、大搞房地产的好时机，公司快速成长，市值也大幅增长。海螺本身的经营状况良好，行业地位也很高，也被投资者称为“泥茅”。

但天下没有不散的宴席，海螺水泥当下的基本面已经不同往日。成本方面，中长期煤炭价格对海螺的生产成本不是很友善，会挤压一部分利润；规模方面，受能耗和环保政策影响，加之近年来快速扩张，产能提升空间受限，业绩增速承压；需求方面，未来房地产开发投资逐渐减少，基建增速也有限。

只有供给方面对海螺还算友好，未来新产能进入困难，落后产能逐渐退出，行业大概率会形成寡头格局，海螺的产品定价权会提升。虽说需求有压力，但行业整体的供给也会减少，水泥的价格不会低到哪去，近几个月水泥价格持续大幅上涨，对业绩也起到了提振作用。

“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”，这句话真实写照了海螺的现状。乍一看，这句话是在赞美海螺，从历史发展来看海螺确实是一支好股票；但这句话也反映出海螺当下的规模确实够大了，意味着未来取得较大突破的难度也越来越大。

投资的世界里，没有永远的躺赢，价值投资者也要经常睁开眼睛看一看企业基本面是否已经发生了变化，当初的投资逻辑是否还在。