摘要：（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）一、消费建材：下半年开始进入右侧，地产销售回升带来行业 β（一）21H2-22H1 是同比压力最大阶段，2022H2 盈利开始进入右侧1. 首先从需求端来看 22H1房地产需求绝对值和同比增速...
（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐，苗蒙）
（一）21H2-22H1 是同比压力最大阶段，2022H2 盈利开始进入右侧
1. 首先从需求端来看 22H1房地产需求绝对值和同比增速都在周期底部区域：2021年下半年房地产需求开 始持续下行，据国家统计局，21H2房地产新开工面积和销售面积增速分别为-23.1%、 -14.9%，增速处于历史底部区域，22H1房地产需求仍然很差叠加疫情影响，1-5月房 地产新开工面积和销售面积增速分别为-30.6%、-23.6%。从绝对景气度来看，以新 开工面积为例，我们根据季节性对21Q4、22年1-5月新开工面积数据进行年化处理 来评估其绝对景气水平，可以看到22年1-5月的新开工面积绝对景气度已处于2010 年以来最低水平，已是周期底部。考虑到上半年的疫情冲击和去年下半年的基数较 低，下半年同比增速有望好转。
2. 其次从成本端来看 21H2-22H1是毛利率下行压力最大的时候，22Q3大部分公司毛利率同比环比有望企 稳：从上游原材料来看，一是21H2-22H1是原材料同比涨幅最大的阶段，由于很多 消费建材是石化产品，以原油价格为例，据Wind，21Q3-22Q2布油均价涨幅71%、 80%、67%、64%，目前原油价格已在高位，环比的空间已不大，同比涨幅下半年也 将下降（基数效应）；二是消费建材公司提价一般要滞后于原材料涨价，往后看提价 效果开始显现，调价也能传导一部分成本压力。
从毛利率绝对值来看，由于2020年 会计口径的变化（运费从销售费用计入到生产成本），我们用“毛利率-销售费用率” 来表示可比口径的毛利率水平，消费建材上市公司21Q4和22Q1（由于行业一季度是 淡季，Q1毛利率天然更低）“毛利率-销售费用率”处于2015年以来底部水平（考虑到 行业样本数量变化和数据可比性，我们选择2015年始）；从上市时间长的东方雨虹 来看，22Q1毛利率处于2013年以来最低水平；北新建材、兔宝宝、伟星新材等具备 一定传导能力，毛利率同比下行压力较小，涂料行业22Q1毛利率同比环比都已企稳。
截至2022年6月底，众多品类的原材料价格同比涨幅已经很小，部分原材料同比已经 低于去年，比如PP-R和PVC（塑料管道原材料）、钛白粉（涂料原材料）、热镀锌 板（轻钢龙骨原材料）、原木（人造板原材料），考虑到去年下半年的基数，预计 22Q3开始大部分消费建材公司毛利率同比环比将企稳。
（二）行业需求压力测试下，龙头企业逆势增长（且经营质量好于同行），中长期成长逻辑不变
从行业需求环境来看，21Q3以来已经连续三个季度双位数下行，但在此期间部分消 费建材优质龙头收入逆势较快增长——2021年下半年取得20%以上的收入增速、 2022Q1（疫情冲击）取得10%以上收入增速；且同一细分行业内不同上市公司收入 规模越大，增长越快、经营质量越好。一方面行业需求下行周期（叠加成本高企、资 金紧张），中小企业加速出清，行业集中度继续提升，头部企业依托主业竞争优势实 现份额持续上升；另一方面不同上市公司应对危机能力有差异，其品牌、渠道、管理 优势和实现新品类协同放量能力有差异，使得上市头部企业内部也出现分化，龙头 抗压能力更强，需求下行期表现更优。消费建材行业格局向着单龙头或双龙头集中 演化的趋势，同时综合型消费建材龙头正在逐步行成（跨品类协同扩张）。（报告来源：未来智库）
（三）地产销售是行业需求领先指标，将是下半年行业 β 来源
地产销售是消费建材行业需求的领先指标，决定行业下半年的预期差。根据国家统 计局，2022年5月单月全国商品房销售面积同比-31.8%，降幅环比4月收窄7.2pct； 从周度高频数据来看，根据Wind、CRIC收集的各主要城市房管局公布的成交面积数 据：6月1-16日，46城新房成交面积同比下降28.2%，其中4个一线、15个二线、27 个三四线城市同比下降28.9%、28.0%、28.0%，降幅环比上月收窄。2022年6月16 日当周，46城商品房成交面积环比上周上升45.7%，同比下降4.8%，
其中一线、二 线、三四线城市同比下降-0.7%、+0.5%、-15.9%。6月1-16日，12城二手房成交面 积同比下降23.3%，其中一线、二三线城市分别同比下降37.8%、16.2%，降幅环比 上月收窄；2022年6月16日当周，12城二手房成交面积同比下降2.2%，其中2个一线 （北京和深圳）、10个二三线城市分别同比-22.5%、+8.5%。随着房地产政策环境 持续改善和疫情防控影响减弱，5月以来房地产销售出现企稳回暖迹象，其持续性和 弹性将是消费建材行业下半年β的来源。
（四）投资分析：看好竞争格局好、成长空间大的优质细分龙头
2021年以来遭遇地产行业严厉调控带来需求大幅下行、疫情影响、原材料上涨等多 重负面影响，2021H2-2022H1是同比最差阶段，其中，2021Q4是政策底部。但是在 行业至暗时刻，部分消费建材优质龙头收入逆势较快增长（2021年下半年取得20% 以上的收入增速、2022Q1取得10%以上收入增速；且同一细分行业内不同上市公司 收入规模越大，增长越快、经营质量越好），地产后市场大和行业集中度提升带来的 “长坡厚雪”长逻辑没变，竞争格局好的优质细分龙头长期成长逻辑也没变。地产销售 将是下半年行业β来源。
（一）水泥行业基本面持续筑底，7 月份或将是行业盈利周期底部
需求大幅下行、成本大幅上涨，7月份或将是行业盈利周期底部：一是需求端持续很 差（21H2、22年1-5月水泥产量增速-12%、-15%，增速处于历史底部），其中21H2 地产和基建需求同步走差（狭义基建投资、房地产新开工面积分别同比-5.1%、- 23.1%），22H1基建增速转正、房地产需求环比继续恶化（22年1-5月狭义基建投资、 房地产新开工面积分别同比6.7%、-30.6%），同时疫情防控期正是上半年需求旺季， 叠加6-7月份行业淡季，7月份或将是行业盈利周期底部；二是成本端受煤炭涨价影 响处于同比最差时候（21Q3-22Q2动力煤均价涨幅102%、97%、62%、39%，上涨 585、634、456、339元/吨，煤炭涨100元对应水泥吨成本涨10元），目前动力煤价 格已在高位且有限价影响、同时去年下半年基数高，下半年水泥成本同比压力将大 幅减缓。
（二）“稳增长”将带来行业需求下半年回暖
稳增长的内涵对应为信用扩张，我们简单复盘了2008年以来的信用数据和行业需求 的关系，以信用扩张周期为例，2008年以来4轮信用扩张周期，每次信用扩张持续时 间至少12个月以上，信用扩张领先水泥行业需求回升约1-3个季度不等，所以稳增长 的年份都将看到水泥行业景气度的回升。本轮“稳增长”政策出台和社融增速回升开始 于自2021年11-12月，有望在2022年下半年传导到水泥行业需求回暖。（报告来源：未来智库）
从基建和地产两大需求来看： 基建投资在经济下行压力较大时承担逆周期调节作用，今年在稳增长政策基调下， 全面加强基础设施建设，资金端和项目端都有保障，建筑企业订单回暖明显。（1） 资金端：今年要提升积极的财政政策效能，《政府工作报告》拟安排地方政府专项债 券3.65万亿元，持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，据财政 部，2021年8-12月累计新增发行专项债2.23万亿（占全年62%），这部分开工会转 移至今年，2022年专项债发行节奏加快，国务院要求在6月底前基本发行完毕，力争 在8月底前基本使用完毕，由于项目传递时滞原因，去年底发行的专项债在今年一季度才开始体现到基建需求上，叠加疫情影响，预计专项债对基建需求的拉动会在年 中后更加明显。
（2）项目端：据各省市区政府官网，年初部分省市区出台了2022年 度的重大项目投资规划，2022年年度计划投资达到14.3万亿元（不完全统计），整 体来看，各地制定的2022年重大项目投资规划目标较2021年有明显提升，其中交通、 能源、水利、环保、城市建设等基建项目占比40%以上，基建项目储备充足。从微观 企业层面，2022年Q1建筑企业订单回暖明显，据各公司经营公告，中国中铁、中国 建筑、中国铁建、中国交建2022年Q1新签基建订单分别同比增长94%、24%、7%、 6%。从历史经验来看建筑央企订单领先基建实际需求，显示未来基建需求将保持旺 盛态势，利好基建端水泥需求。
地产需求周期下行叠加疫情影响，2022年上半年已在底部区域。
（三）部分水泥公司第二成长曲线渐长成
2014年以来全国水泥年产量大致维持在22-24亿吨平台期（未来预计将持续），水泥 企业新建产能被严格限制，水泥主业扩张弹性小；为寻求继续增长，国内水泥公司 纷纷开启第二成长曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业 务，到2021年部分公司第二成长曲线渐长成——“非水泥”业务占比显著提升、增速持 续放量。具体来看，华新水泥、万年青、上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比 高，对业绩的增长弹性贡献开始显现。
纵向一体化拓展水泥产业链是产业发展趋势。骨料和混凝土业务是水泥业务的天然 延伸，水泥企业进入骨料和混凝土业务具备显著优势，纵向一体化拓展水泥产业链 也是国际水泥巨头的必经之路。（1）骨料业务：据中国砂石协会，砂石骨料年用量 近200亿吨，市场规模万亿级别，机制砂占比逐年提升；砂石骨料资源属性强，来源 于：一是开采的政策门槛高，体现在天然砂禁采和机制砂采矿门槛高；二是砂矿资 源产地和需求地不匹配，经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山数 量较少，经济欠发达的中西部地区矿石矿山数量较多，但骨料需求量较小，加上骨 料是超级短腿产品，运输半径强约束形成区域壁垒，好区位的矿石矿山资源是稀缺 的。骨料资源属性带来高盈利壁垒，海螺骨料毛利率从2016年的46.1%上涨至2021 年的65.7%，华新骨料毛利率从2016年的37.5%上涨至2021年的65.6%；经济较发达 的东部沿海地区骨料盈利强于中西部。水泥企业进入骨料行业具备显著优势：一是 拥有成本更低的丰富的矿山资源，二是拥有码头和港口资源，运输成本更低、辐射 半径更长，三是产业链协同，骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线。（2）混凝土业 务：混凝土是水泥下游，水泥企业通过延伸产业链来增加产品附加值、增强市场控 制力，同时有利于降低盈利的波动性。
华新水泥大力拓展“水泥+”业务，已成为重要增长点。2021年华新水泥加速布局“水 泥+”业务，新业务收入和毛利分别占比21%、24%，分别同比提升6pct、8pct，分业 务来看：（1）骨料业务布局早、战略坚定，具备竞争优势，目前正处于加速扩张期， 有望带来显著的业绩增长点。截至2021年底，华新骨料产能1.54亿吨/年，仅低于天 山股份，华新在建项目投产后可达2.7亿吨/年，公司的骨料扩张进度领跑水泥行业。 2021年华新骨料销量3497万吨，骨料销量、收入、毛利分别同比增长52%、74%、 82%，收入和毛利占比分别提升至6%、12%；在产能快速扩张背景下，公司2022年 计划销售骨料7822万吨（同比+124%），未来骨料业务占比将持续提升，由于骨料 业务毛利率很高（2021年毛利率提升3pct至65.5%），骨料业务业绩增量显著，弹性 大、确定性强，能够给公司整体带来增长。
产能快速扩张的同时，华新骨料业务具 备竞争优势：一是公司布局贯彻一体化产业园（水泥、骨料、混凝土、环保、新材料 等业务），矿山综合利用率高、节约物流装卸费用，具备成本优势，并且一体化布局 也使得公司混凝土业务更具竞争力；二是利用湖北沿江的区位优势布局独立大型骨 料基地，规模化运营和水运物流带来成本优势，比如阳新一亿吨的基地，长江边上， 位于湖北最东部，离九江很近，很容易辐射到长江下游市场，水运成本很低。华新骨 料业务毛利率高，优于同行，2021年华新骨料毛利率66%，和布局华东的海螺相当， 显示公司骨料业务较强的竞争力，背后主要来自公司区位优势、较低的原材料和运 输成本优势。
（2）混凝土一体化业务快速布局：2021年混凝土销量同增96%（至906 万方），收入同增69%，更重要的是混凝土业务放量并没有带来公司应收账款周转 率变差，公司一体化战略的竞争力在显现；2021年末公司商品混凝土产能达4380万 方/年，随着公司在建混凝土项目落地投产，有望带来较大的业绩增量，而且能提升 公司的市场竞争力。
（四）行业分红率提升，估值在底部，产业资本频增持
近几年水泥公司分红率总体呈现稳中向上趋势，股息率目前处于有吸引力水平。分 红率持续提升的背后来自水泥行业持续较高的ROE使得水泥公司在手现金充足、负 债率低。截至2022年6月24日，SW水泥板块PE为7.28倍、PB为1.03倍，处于历史很低水平； 根据wind一致预期，主要水泥公司PE和PB估值均处于低位，“稳增长”将带来下半 年景气趋势回升，业绩和估值具备一定向上弹性。
2021年下半年至今产业资本频频出手。（1）2021年以来海螺水泥参加天山股份定 增（13.5元/股，股权0.89%）、二级市场买入亚泰集团（交易均价2.90-3.16元/股， 股权5%）、二级市场持续增持西部水泥（持股比例从2020年底的21.11%升至2021 年底的27.43%，截至2022年3月8日继续增持至29.14%）、作为现金选择权提供方 以1.945美元/股购入华新水泥、2021年下半年增持上峰水泥（2021年底持股1.77%）， 历史上海螺水泥经常会在行业和同行股价相对底部区域进行二级市场增持，波段操 作或长期持有，获得丰厚的收益，表现出专业的战略眼光；
（2）万年青、上峰、塔 牌、祁连山、宁夏建材、冀东水泥等水泥公司2021年下半年以来频频出手增持、回 购或激励，2022年3月上峰水泥上公告拟使用资金2-3亿元回购，回购价不超过20.2 元/股，目前已回购676万股（占总股本0.69%），回购金额1亿元；2022年3月塔牌 集团公告拟使用资金2-4亿元回购，回购价不超过11.88元/股，拟用于公司实施员工 持股计划，目前已回购943万股（占总股本0.79%），回购金额8274万元；2022年5 月冀东水泥公告拟使用资金2.66-3.72亿元回购，回购价不超过14元/股，拟用于未来 实施股权激励计划，目前已回购168万股（占总股本0.06%），回购金额1724万元。
（五）投资分析
行业估值和需求在底部，供给侧改革（产能置换、错峰生产）把行业带入新阶段，行 业底部区域产业资本在二级市场频频出手增持；2021下半年以来行业需求持续较差， 7月份或将是行业的盈利底部；随着稳增长的落地和传导，下半年到2023年行业需求 将持续改善，部分公司第二成长曲线开始发力。
（一）浮法玻璃：7 月份或将是行业盈利底部，龙头成本领先优势凸显，下半年关注冷修变化
需求下行、成本大涨，7月份或将是行业盈利周期底部：地产周期下行叠加上半年行 业旺季时的疫情，使得上半年玻璃需求大幅走差；同时主要成本纯碱和天然气价格 均大幅上涨；需求和成本同时双向恶化使得6月份行业盈利已出现亏损（价格跌破成 本线），考虑到淡旺季因素和疫情后恢复，7月份或将是行业盈利底部。
龙头公司成本领先优势在行业底部凸显。浮法玻璃各企业盈利能力继续呈现分层格 局，信义玻璃和旗滨集团毛利率长期领先同行。旗滨22Q1单箱净利润22.2元/重箱， 单箱毛利39元/重箱，相比行业具备约20元/重箱成本领先优势（行业用的管道气为燃 料，卓创资讯数据），龙头公司成本曲线能与行业持续拉开距离背后主要是龙头企 业良好的布局与物流优势、砂矿自给、原材料规模化采购、持续的技术优化、产业链 延伸、优秀的运营管理能力等综合带来的低成本优势。
供给进入存量稳定阶段，下半年关注冷修变化。浮法玻璃的新增产能被政策严格控 制，行业进入存量产能稳定的阶段，冷修成为供给变化最大的变量。今年上半年行 业受疫情影响比2020年上半年大，但上半年冷修比例明显低于2020年二季度，我们 认为核心在于今年二季度和2020年二季度玻璃厂对后市预期不同，2020年处于首次 经历疫情冲击后库存迅速累计到历史极值，玻璃厂情绪悲观，冷修意愿强烈；而当 下时点玻璃厂一方面在2021年景气大年后资金充裕，另一方面2020年的经验（2020 年上半年行业情绪过度悲观，但2020年下半年开始玻璃行业景气迅速回升）和对今 年稳增长预期使得玻璃企业更加乐观，因此冷修意愿相对较弱。随着行业低迷的持 续，下半年冷修的比例有望增加，这将为未来的好转带来转机。
（二）光伏玻璃：产能快速释放压制景气度，成本优势与扩张能力是核心
上半年底部震荡，产能快速释放压制行业景气度：2022年上半年光伏玻璃价格和利 润率均保持底部震荡态势，背后的供需逻辑，一方面需求端来看，随着光伏上游硅 料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步缓解，光伏装 机需求向好；另一方面供给端来看，2022年以来新增产能较多（在3月初景气度反弹 后大量产线点火，据卓创资讯，2022年1-5月光伏玻璃在产产能同比+60%）；从高 频指标来看，2022年初至5月上旬玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升，而 5月中旬至今光伏玻璃呈现累库趋势，主要源于今年3-5月份点火的产线陆续出产品 （点火到出产品存在2-3个月爬坡周期）；产能快速释放压制了行业景气度。（报告来源：未来智库）
中线维度下企业成本优势与扩张能力是核心。中期来看，一方面，目前产业对光伏 玻璃产能扩张热情高，预计未来一段时间新增产能仍将保持较快增长态势，对行业 景气度仍将保持抑制作用。另一方面，一来目前光伏玻璃盈利景气度处于周期较低 位置，周期下行风险不大；二来光伏玻璃处于成长期，中长期需求空间仍然很大；三 来不同光伏玻璃企业成本和扩张能力差异较大，目前看到的产能规划并不意味着都 是有效的产能扩张，我们看好有成本优势和扩张能力的光伏玻璃企业的成长性。 成本优势方面，光伏玻璃行业内各企业盈利能力继续呈现分层格局，信义光能+福莱 特毛利率长期明显领先同行，在行业22Q1整体不赚钱、单吨毛利环比继续下滑113 元/吨的情况下，福莱特22Q1仍然实现12.45%的净利率，以及14.5%的年化ROE， 背后的原因与浮法玻璃赛道一致。
扩张能力方面，企业之间扩张能力差异和其竞争 力、资金实力相关，我们可以从三个维度来评估对比：一是有息负债率，决定公司加 杠杆空间；二是企业盈利能力和经营现金流，决定公司内生扩张速度；三是公司外 部融资能力；据中国玻璃报道，5月初已公告听证会信息的光伏压延玻璃产能超过27 万吨/天（中国玻璃报道统计），27万吨/天的光伏玻璃产能需要超2000亿元的投资 （以福莱特20220401投资公告测算每1000t/d产能投资约8亿元），在行业景气度低 迷背景下，并非所有企业都有能力实现预期的扩产。综合来看，福莱特、信义系、旗 滨在光伏玻璃领域扩张最值得期待。
福莱特：目前福莱特安徽生产基地的二期项目，嘉兴生产基地的二期项目以及越南 生产基地的光伏玻璃窑炉已经如期点火。另外嘉兴生产基地一座日融化量600吨的光 伏玻璃窑炉，已于2022年一季度完成冷却并且复产，公司光伏玻璃总产能达到1.46 万吨/天。同时公司安徽3期的项目（5*1200t/d光伏玻璃产线）和4期的项目（4*1200t/d 光伏玻璃产线）正在建设过程中。据公司公告，公司拟在南通建设1期4*1200t/d产线 光伏玻璃窑炉，以及建设安福五期项目（4*1200t/d），目前此项目正在审批过程中。 同时2022年已发行40亿可转债，6月初公告拟定增融资60亿元，融资优势助力公司 光伏玻璃产能扩张。
旗滨集团：公司把做大光伏玻璃做为公司核心战略之一，从公司2022年一系列项目 投资、股权划转公告，我们可以看到旗滨正在理顺光伏玻璃板块架构，同时加速扩 张、构筑壁垒。（1）理顺架构：公司将所持资兴砂矿100%股权全部划转至郴州光 伏，将全资孙公司漳州光伏现有两条浮法超白玻璃生产线划转出至公司全资孙公司 漳州旗滨。（2）增资和加速扩张：公司拟以自有资金17.18亿元对郴州光伏增资，保 障项目建设资金，拟在云南（4*1200t/d）、宁波（4*1200t/d）、漳州（2*1200t/d）、 马来建设光伏玻璃项目，目前已初步构筑了5大基地，已有郴州基地两条线 （1*1000t/d，1*1200t/d）投产运营。（3）构筑壁垒：包括上游超白石英砂矿自给、 基地选址布局、规模优势、生产技术等。
（三）药用玻璃：成本因素静待拐点，中硼硅药瓶需求持续放量可期
逐步走出上游成本压力最大的阶段。和其他玻璃一样，药用玻璃从2021年以来也面 临是上游纯碱和能源的持续涨价，其盈利能力受到成本端明显压制，以山东药玻为 例，2021年在高毛利率的中硼硅模制瓶放量情况下其综合毛利率仍同比下滑4pct； 不过目前上游的价格基本都在历史高位，继续趋势性大涨的概率很小，山东药玻经 过2021年4季度的提价对冲了部分成本上涨影响，公司逐步走出上游成本压力最大 的阶段，2022年1季度毛利率同比环比都已企稳。
中期来看，一旦成本因素出现拐点， 将意味着届时毛利率具备向上弹性。 高端制剂扩容、一致性评价推进，中硼硅药瓶需求持续放量可期。一方面，国内中 硼硅瓶已持续在血液制品、造影剂、疫苗、其他高端生物制剂等包装上开始广泛使 用；国家“十四五”规划中明确指出要加快发展生物医药等产业，完善创新药物、疫苗 等快速审评审批机制，在国家药物创新鼓励政策和人口老龄化趋势的推动下，高端 生物制剂市场规模将不断扩大；随着医疗条件的逐渐改善和居民诊断需求的不断提 高，造影剂设备和造影剂的使用量也会不断攀升；欧美日等发达国家强制要求疫苗 玻璃瓶使用中硼硅药用玻璃瓶；这些高端制剂持续扩容给中硼硅药瓶需求带来了持 续增长空间。
另一方面，2012年提出仿制药一致性评价，要求全面提高仿制药质量， 使仿制药和原研药达到相同的治疗效果；随后在2016年开启了口服固体制剂一致性 评价，并于2017年年底颁布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年5月国家药监局 发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注射剂使用 的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一 致；而注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，其将拉动中硼硅瓶需求放量。
山东药玻明星产品中硼硅模制瓶的放量和中硼硅拉管的突破。山东药玻目前是 国内唯一家、全球第四家中硼硅瓶量产企业，其在中硼硅药瓶很早就开始布局（2004 年开始），2021年公司中硼硅瓶放量显著，如中硼硅模制瓶产品实现销售数量4.5亿 支，同比接近翻倍；预灌封产品销售近5000万支，同比增长145%；中硼硅管制瓶销售1.88亿支，同比增长235%；中性安瓶销售5500万支，同比增长150%。诸多产品 中我们预计中硼硅模制瓶在未来几年会贡献主要的销量（产能弹性大）与盈利弹性 （竞争力突出）。
公司在模制瓶领域处于龙头地位且具备强竞争壁垒（市占率高、较强的成本优势和 高端差异化能力、渠道粘性强）。从过去几年经营数据来看，中硼硅模制瓶处于满产 满销、供不应求状态（产能利用率、产销率长期大于100%）；截止22Q1公司中硼硅 模制瓶产能3.52万吨（对应约8亿支），在手订单约6亿支（2021年销量4.5亿支）； 从公司2021年定增预案拟扩产项目来看，40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目中主要产 品是中硼硅模制瓶（按重量计模制瓶占比近90%，含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶），预计 未来5年中硼硅模制瓶产能将增加约21万吨（含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶），增幅超10 倍（相比2021年底的1.58万吨产能）；
从产能消化角度来看，如果产能都投放出来， 对应中硼硅模制瓶占公司模制瓶量的比重约为30%，综合前面的分析（一致性评价 顺利推进、高端制剂持续放量、公司模制瓶对管制瓶部分替代），新增产能消化问题 不大。而考虑到盈利能力方面，产品更高端、技术壁垒更高的中硼硅模制瓶售价和 盈利能力明显比普通模制瓶高，可以看到随着中硼硅模制瓶渗透率提升，公司模制 瓶业务综合毛利率与同为模制瓶工艺的棕色瓶毛利率显著分化，随着中硼硅模制瓶 未来5年持续放量，将给公司带来较大盈利弹性。（报告来源：未来智库）
（四）投资分析：周期和估值底部的成长更值得重视
玻璃行业是典型的周期成长行业——从中期来看，供给端，玻璃龙头企业盈利能力 具备长期领先优势，平板玻璃已严格限制新增供给、中硼硅药瓶技术门槛高，玻璃 行业具备一定资金门槛和know-how门槛；需求端，光伏玻璃高成长、中硼硅玻璃瓶 高成长、“碳中和”下建筑节能和BIPV（BAPV）渗透率提升带来玻璃用量提升。短期 来看，7月份或将是浮法玻璃行业的盈利底部、光伏玻璃盈利景气度也处于较低位置、 药用玻璃1季度毛利率同比环比已企稳。
（一）粗纱：海外供需错配驱动景气度持续超预期，库存位置处在重要观
察窗口期 景气度持续超预期背后是海外供需错配驱动国内出口超预期。在天然气价格上行、 海外运费高企的背景下，玻纤板块22Q1景气度进一步上行，整个玻纤板块单季度毛 利率36.94%，环比21Q4提升4.03pct，背后的驱动主要是粗纱出口景气度超预期（对 冲了电子纱景气度回落）。据卓创资讯，国内粗纱价格22Q1环比21Q4基本持平，出 口则量价齐升，22Q1出口粗纱22.6万吨，环比+14%（微观数据来看，泰玻2021年 玻纤出口占比19.4%，22Q1提升至25%），粗纱出口均价环比+2%。归因来看，一 方面全球疫情后恢复制造业PMI仍处在高位（历史上全球制造业PMI与巨石出口业务毛利率相关度高），另外一方面由于欧洲天然气价格大幅上行尤其是俄乌冲突后推 涨海外玻纤生产成本，冲击欧洲玻纤企业供给端，海外供需错配驱动国内玻纤出口 持续超预期。
库存位置处在重要观察窗口期。供给端，据卓创资讯，我们预计22-23年国内企业全 球新增供给年均78万吨左右（考虑到冷修技改的增量及半年冷修周期的减量），新 增供给相比2021年的88万吨边际放缓。需求端，展望2022年，国内需求阶段性受疫 情影响，但全年稳增长目标下需求有保障。
出口方面，近期人民币贬值、海运费边际 回落、以及俄乌局势对欧洲天然气价格与供应的扰动均利好玻纤出口景气度，海外 需求虽然在边际走弱，但2022年5月全球制造业PMI仍维持在50以上，综合来看出口 景气度仍值得期待。与光伏玻璃高频景气度跟踪框架一致，玻纤库存拐点是价格拐 点的领先指标（累库和去库阶段，库存位置需要累积/去化到一定水平才会触发价格 调整），本轮玻纤库存自2021年10月底部开始加速累积，背后主要是国内需求在疫 情等外部因素扰动下放缓，当前库存位置处在重要观察窗口期，即国内经济修复与 海外供需错配带来的出口超预期下，库存在接下来几个月能否企稳或转向去化。
（二）电子纱：景气度触底后的供需自我修复
由于2021年电子纱产能快速扩张（同比增长19万吨，+24%），2022年初以来电子 纱价格急速下跌，据卓创资讯，截止2022年4月底，G75玻纤电子纱均价8875元/吨， 同比-43.7%，年初以来均价同比-22.5%。当前景气度已经接近过去两轮底部区间， 行业内大部分企业处于盈亏平衡线附近。展望2022-2023年，我们预计国内企业全球 新增电子纱供给年均11万吨左右（考虑到冷修技改的增量、停产以及半年冷修周期 的减量），新增供给相比2021年的19万吨放缓。
景气度底部区间下需要关注产线冷 修带来的行业供需自我修正，即玻璃玻纤窑炉通常8年窑龄期，企业通常会选择在景气度底部对寿命到期窑炉顺势冷修；据公司公告和卓创资讯，4月巨石公告拟停产1.5 万吨电子纱产线及对年产3万吨电子纱产线进行冷修技改，必成玻纤4月底启动3.8万 吨产线冷修，电子纱价格亦从4月底部8750元/吨反弹至9550元/吨；此外行业内有7.4 万吨产线投产超过8年窑龄期，关注这些产线是否会启动冷修计划。
（三）投资分析：景气度观察窗口期，把握龙头领先优势及产能扩张节奏
21Q1以来市场持续担忧玻纤景气度下行，但一直到22Q1玻纤粗纱景气度持续超市 场预期，背后原因在于2021年供给温和释放叠加出口超预期，22Q1以来海外供需错 配驱动国内出口进一步超预期。当前位置下，粗纱景气度处于重要观察窗口期（跟 踪高频库存位置），电子纱景气度已触底并初步实现产线冷修带来的供需自我平衡。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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