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海螺水泥深度解析:深度复盘水泥行业,龙头估值存提升空间

2022-11-24 16:41:45 1579

摘要:获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。水泥行业将在中期范围内维持高利润2014 年以来随房地产调控,国内水泥需求进入平台期;2016 年以来在供给受到严苛约束下水泥行业景气度持续提升,水泥 价格中枢连续抬升,期间经历 2018 ...

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

水泥行业将在中期范围内维持高利润

2014 年以来随房地产调控,国内水泥需求进入平台期;2016 年以来在供给受到严苛约束下水泥行业景气度持续提升,水泥 价格中枢连续抬升,期间经历 2018 年宏观去杠杆致使固定资产投资增速深度下行、2019 年地产韧性支撑需求以及 2020 年 初公共卫生事件对下游的冲击等。在较长时间内维持较好利润水平,作为周期行业面临较大的均值回归压力,压制行业的估 值水平。对比钢铁等其他周期行业,我们认为由于水泥行业出色的市场格局以及行业的协同能力,未 3 年水泥行业依然能维 持较高的价格和盈利水平。

行业集中度较高保障竞争秩序较好,现有“均衡”状态稳固性较强,新增产能得到严苛控制避免现有格局遭受冲击。水泥行 业政策市的特征继续加强压制产能利用率弹性,能够保障产能利用率在 80%左右的情况下各公司无法通过提升产能利用率提 升产量,熨平行业周期实现淡季不淡、旺季更旺。

而需求将在中期范围内维持较强韧性。基建作为对冲经济下滑的重要抓手需求确定性较强,而地产则在“房住不炒”维持房 价稳定的前提下地产政策进一步收紧的可能性较弱,可从供给侧适度边际放松地产行业以保障地方政府基金性收入不出现大 幅波动,进而支撑地方政府稳就业、稳经济、稳预期、稳基建等政策的顺利实施。同时加大专项债的发行额度、下调部分项 目资本金比例、专项债可用于项目资本金以及部分特别国债可以用于基建等支撑基建投资增速预计从 3.3%提升至 10%以上。 即使悲观预期情况下,参照 2-17-2018 年情况,现有市场格局能够维持在产能利用率 75%--77%的情况下维持较高的价格中 枢,对应需求下滑 2 亿吨左右。

1.1 中期供需边际将维持平衡偏紧的状态

1.1.1 水泥价格与经济增速波动逐步解耦

2015 年之前国内水泥需求量与 GDP 增速和固定资产投资增速关联密切,高经济增速带动需求增长促使各厂商均大幅度扩充 产能。2010 年以来 GDP 增速和固定资产投资增速放缓,带动水泥产量放缓;2014-2015 年房地产调控导致需求大幅下滑, 打破原有弱平衡致使全行业出现亏损;而从 2016 年供给侧改革严禁新增产能、2017 年行业联合错峰生产,在中长期需求放 缓的情况下供需进入在新常态,维持供需紧平衡的状态已经四年;2018-2019 年房地产需求的韧性推升水泥价格及行业盈利 中枢;2020 年初受到公共卫生事件的冲击,水泥价格虽有下滑但未超过季节性回调的范围。水泥价格与需求增速乃至经济增 速的关联度逐步降低,中期范围内促使这种情况出现的行业政策、市场竞争格局以及厂商区域合作等因素并未发生改变。

1.1.2 供给收缩弹性强于市场预期

水泥作为周期性行业,产能利用率通常可以表示供需关系变化,而集中度是行业争格局状态的重要表征。水泥产品在可见时 间范围内无替代品,供需的边际变化则直接决定行业景气变化,集中度情况是景气度维持的重要保障因素,决定景气度改变 难度和持续周期。同时水泥不能保存且价值量低、运输半径小,单产线规模优势凸显,决定一定区域内产能集中度高、产线 排他性较强;产线建设资金资金壁垒相对较高,建设周期较长决定短期内区域内产能难以继续快速提升。因此在分析水泥行 业景气度时短期内看供需边际变化,而中长期则行业集中度的权重将提升。

水泥行业 2013-2017 年完成主动及被动去产能之后,国内水泥熟料总产能维持稳定,每年新增产能在 2000 万吨左右(1%), 原有获批未建和产能置换产能预计将在 2-3 年建设完成,产能向上空间较小。但产能的弱弹性并不是产量的限制因素。在整 体产能过剩的情况下,产能利用率是产量的决定性因素。2016 年后政策、行业规范以及公司协同合作对行业的影响进一步提 升,2018 年整体需求出现较大幅度下滑的情况下,行业通过错峰生产、协同减产等措施维持降低产能利用率,推动水泥价格 稳步上升。2015-2018 年产能利用率维持在 77%的低位,2019 年需求超预期带动其提升至 81%。水泥行业已经形成通过压 减产能利用率维持总体价格的良性循环,行业集中度较高及政策严格执行是支撑这种在较高利润的情况维持较低产能利用率 的主要原因;对于水泥企业而言,利润比产量和市占率更重要,增加产量抢占市场份额的动力较小。

寡占格局是市场稳定的重要支撑力。全国水泥集中度持在 2016 年持续提升,到 2016 年 CR10 达到近 57%的并保持稳定,但 这种 CR10 在 57%的水平并不足以使行业有 2017-2019 年如此优秀的协同合作能力和控产量效果。按照省份区域来看,东部、 华中、东北以及西南等主要水泥需求地区的 CR10 集中度均超过 65%。同时以中国建材和海螺水泥领导的区域合作联盟进一 步提升行业集中度,安徽、浙江、江西等地 CR10 超过 90%。在现阶段新增产能极少、并购重组成本高企的情况下,行业均 衡格局将长时间维系。在无新产能冲击的情况下,厂商市场份额稳定,并无通过提升产能利用率增加产量提升市占率的冲动, 而价格和利润成为厂商最重要的考量。对于水泥企+业而言,联合控价比产量增长的意义更为重要。

考虑需求量数据,可以将我国单个省份与海外国家对比。虽然我国水泥厂商总体数量仍然较多,但区域性较强,浙江、江苏、 广东单个省份的产量就超过全球绝大部分国家的需求量,因此整体集中度以及龙头公司产能利率都相对较高的情况,区域集 中度以及对产量的控制能力超过数字层面。

从 2020 年第一季度需求大幅下滑情况下,水泥价格依然维持相对高位的情况下,并未超出季节性价格回调的范围。厂商并未 出现增加产量以抢占市场的情况,产能利用率降至 40%,全国水泥平均价格从最高点 505 元/吨下降到 450 吨,跌幅为 10% 左右,与 2017-2018 年和 2018-2019 年淡季水泥回调跌幅相近。同时库容比数据也能说明厂商的生产较为克制,协同减产较 为统一。2020 年 3 月库容比仅为 66%左右,周度数据的高点为 71%,均与 2018、2019 年高点相当,较 2015 年的 82%仍 有较大距离。

新增产能几无冲击能力。2016 年之后在严格执行减量产能置换的情况下,新增水泥产能均在 1%左右,2018 年净减少 1600 万吨;2019-2021 年净新增产能在 2000 万吨以内,对总产能的冲击在 1%以内。如上所述,产能并不是产量的决定性因素, 总产能增加会被产能利用率的压减对冲,在协同控产量的行业格局情况下,新增产能并不能对产量和供需格局产生冲击,且 净增量较小。

同时历史遗留问题仍在加速解决,宁夏、甘肃等地的电石渣产能错峰生产将在 2020 年之后严格执行;广西地区产能置换政策 进一步明确,禁止跨省指标产能置换,优先完成省内 300 万吨产能情况,有利于进一步优化两广地区供需格局。

(2)2020-2021 年水泥需求不会出现“坍塌”式下滑

国内水泥的下游分为基建、地产和农村市场,无准确占比数据,2015 年之前大致为 4:3:3,2018-2019 年大致调整为 4:4:2 或 3.5:4.5:2,可以从散装水泥占比提升大致推断农村水泥占比的下降(环保、标号因素也有重要影响)。2016 年之后水泥产量与 基建和地产投资增速关联性较弱,主要原因为行业去产能,部分产能未能统计,统计的产量弹性不明显。2019 年水泥产量累 计增速大致与基建和地产投资增速平均值相当。

国内疫情一方面影响下游开工,对水泥需求压制,但另一方面将增加稳经济、稳就业、稳增长的压力,带来基建投资、地产 投资的增速的超预期。从目前国内政策方面,基建成为主要方向,而地产投资存在超预期的可能;2020 年下半年在房地产行 业供给端为主要方向,主要表现在严控房价的基础上增加土地供给、地产厂商融资难度较低,以稳定地产投资。

基建投资增长主要依赖地方政府专项债提供增量资金,2020 年主要增长点包括提升专项债投向基建比例、专项债用作资本金 以及降低部分项目资本金比例。根据我们测算,在考虑上述因素的情况下,中性预计将提升基建增速 8%-10%,对应 2020 年 基建投资总额约在 19.66—20.03 万亿元。 2020 年 1-2 月份基建投资完成额为 8594 亿元,对应 3-12 月投资总额为 18.8-19.17 万亿元,较 2019 年同比提升 10.4%--12.5%;超过 2019 年地产投资增速数据(主要为地产建筑工程投资增速)。水泥储储存 期较短,如果下游出现赶抢工情况,水泥生产将出现阶段性供给紧张的情况。

(3)石灰石“资源化”趋势将加大供给收缩

在环保日益趋严的情况下,上游石灰石矿山“资源化”趋势明显,具有资源优势的厂商将享受更低的上游成本和更高的产能 利用率,进一步提升市场集中度。尤其在华东和华南地区,早期水泥厂商多离主城区较近,部分矿山和熟料产线面临搬迁或 拆除。为了运输便利性,矿山和熟料产线多靠近河流、湖泊等,在环保生态考量愈加重要的情况下预计将有更多的石灰石矿 山将被关闭,采矿证审批条件日趋严格。2019 年 12 月巢湖市关停环巢湖三座石灰石矿山,拉开景区内产能退出的序幕。

水泥作为基本资本品,其发展与基建、地产关系密切,长期是则是由于经济发展阶段和人口决定,但短期内供需边际变化决 定行业景气度。水泥在周期行业中竞争格局最好,现有高价格高盈利的“紧平衡”市场格局将在未来 3 年的中期范围内维持。 (1)边际供需变动决定价格和利润,厂商对水泥价格的考量远大于产量及市场份额,良好市场格局在需求端的放缓时能够通 过降低产能利用率和生产天数来对冲。(2)需求端短期内出现大幅下跌的可能性较小,基建投资增速的回升能够较大程度弥 补地产需求的下滑。考虑下游投资数据,2020 年 1 季度产量的减少可能就等于全年需求下滑量,剩余三个季度可能的抢进度, 可能出现局部水泥供给短缺。(3)中期范围内,现有行业政策和市场格局不会发生较大变化,参照 2018 年情况,行业能够承受产能产能利用率下降到 76-77%水平,对应需求下降约 2 亿吨。

水泥长期需求不会坍塌

国内水泥需求长期随建设强度下降的趋势较为确定,但根据我国发展路径以及经济结构,并考虑行业格局,我们预计水泥需 求维持高位的周期更长,回落的过程波动更为舒缓。同时考虑国内基建的逆周期性质以及政府对地产的控制能力,在经济受 到冲击时,水泥需求坍塌的可能性较小。

根据日本、法国、韩国与美国等发达国家的历史经验,水泥的总需求量可能呈现双峰情况,间隔可能超过 10-15 年。在第一 个需求峰值后需求平台期维持 10 年以上;下滑幅度方面,最大幅度在 15%--20%左右,国内水泥的需求高峰出现在 2014 年, 至 2018 年最高下滑 12.1%,预计后续下滑的空间可控。

(1)如果国内水泥需求出现双峰的情况,将分别对应国内经济快速增长后初步放缓期(2014 年)和经济下行压力较大时的 逆周期刺激(预计在 2021-2022 年)。国内水泥产量峰值出现在 2014 年的 24.76 亿吨,到 2018 年下滑 12.1%,预计后续仍 可能有需求高点;在两个峰值之间行业整合基本完成,竞争格局稳定。

(2)日本、韩国和法国经验,第二个需求峰值后水泥需求呈加速下滑趋势,远期相对峰值有 40%以上的下滑。这是由于各国 经济结构决定,日本则为地产泡沫破灭,韩国为完成向高技术行业转型较快。而发达国家均未出现我国如此有效的行业政策, 同时考虑中国水泥产量全球占比、国内经济结构、人均 GDP 情况以及政府对地产行业的控制能力,国内水泥行业在衰退阶段 需求下滑要低于日韩等国家。

2.1 水泥总产量可能呈现双峰情况

2.1.1 人均水泥需求约在人均 GDP1.2-1.5 万美元见顶

虽然从绝对产量数据上历史上并无其他国家可以与我国相比,但是根据经历完整发展周期的法国、日本、韩国、美国以及中 国台湾等国家和地区的规律可以管窥我国水泥工业的发展动向以及远期回归趋势情况。水泥的需求量与国内投资强度密切相 关(主要为基础设施、房地产和制造业中的厂房等),固定资本形成额与 GDP 水平、城镇化率的关系也遵循一定规律。固定 资本形成额在人均 GDP 达到 1.2-1.5 万或者城镇化率达到 70%左右时见顶,对应水泥总量和人均消费量也将达到峰值。国内 2019 年人均 GDP 在 1 万美元左右,城市化率在 60%左右,距离见顶可能仍有 20%左右的差距。固定资产形成额占 GDP 的 比例与 GDP 大致呈倒 U 型(或伞型),决定人均水泥需求量与人均 GDP 的关系也呈倒 U 型结构,峰值位置大致在人均 GDP 为 1.5 万美元左右。

2.1.2 水泥总需求平台期可能持续超过 10 年

在水泥总需求量方面,日本、韩国和美国出现双峰现象,而中国台湾以及法国未出现,可以用国土/地区面积、经济总量、总 人口来解释。日本、美国等经济总量较大、总人口较多,水泥产量第一个峰值时人口和整体经济增速依然较快;后续经济放 缓时均不同程度采取经济刺激措施。美国在 20 世纪 80 年代总统里根在两次石油危机后的实行经济复兴计划,2001 年互联网 泡沫破裂之后小布什刺激房地产带动国内水泥需求量持续增长;日本的列岛改造计划从 70 年代持续执行到 1991 年经济泡沫 破裂,以及 1985 年《广岛协议》签署后房地产市场过度繁荣等均较大程度促进水泥需求。而中国台湾等总人口数量较少且国 土面积较小,人居 GDP 相对较低,在经济放缓之后均完成向高技术产业转型,致使水泥需求未出现双峰现象或双峰不明显。 对比我国经济结构以及发展路径,投资在经济增长中的比例在更长的时间内维持较高水平,且经济在受到外部冲击时经济刺 激政策将带动国内水泥出现第二个需求高峰。

根据日本的发展经验,在出现第一个需求峰值之后,水泥需求量下滑幅度最大值为 14%左右(1980—1987 年)。美国在两次 石油危机的冲击下最大下滑幅度为 30%(1970-1982 年),美国水泥需求量下滑幅度较大的原因为受到石油危机冲击,国内能 源价格上涨带动水泥价格快速上涨,从 1970 年的 20$/吨上涨到 1982 年的 65$/吨,涨幅超过 200%;该阶段美国城镇化已基 本完成(城镇化率达到 74%)。当时美国国内通胀高企,实际 GDP 增长率降至负值,也较大程度压制水泥需求。因此预计国 内水泥需求量在平台期的最大需求下降幅度将与日本相似,在 15%-20%左右,低于美国的下滑幅度。我国水泥需求量在 2014年见顶 24.76 亿吨,到 2018 年的 21.77 亿吨下降 12.1%,未来继续下滑的空间可能不大。考虑水泥标号提升、熟料水泥比提 升,水泥产能利用率将维持在 75%以上的水平。

2.2 人均需求峰值之后将维持较长周期高需求

而从人均数据上而言,各国需求量在峰值之后总体呈下降趋势,下降的速度和幅度与各国的发展经济结构和人均 GDP 有较大 关系。法国和日本人均 GDP 相对较高,人均需求峰值在 1970-80 年代达到峰值,人均 GDP 仍处于快速提升期,相应高需求 维持相对较长时间;而韩国和中国台湾在 20 世纪达到峰值之后出现快速下滑,主要原因为其经济总量较小,在亚洲金融危机 前后加速完成向高技术产业转型。因此,考虑基建和地产在经济中占比与日本 1980-90 年期间类似,我国水泥需求情况更类 似于日本,在达到峰值之后将延续较长周期的高需求状态。

由于我国追赶型的经济发展模式,工业化和城市化速率均快于发达国家相同阶段;国内经济结构因素决定资本形成额/GDP 占 比高于日本等国家,导致国内人均水泥产量和对应阶段累计水泥产量均高于发达国家。发达国家人均水泥产量峰值多在 800-1000Kg/年,亚洲国家普遍偏高,到成熟期累计人均产量在 15-20 吨;而我国峰值人均产量在 1.8-1.9 吨/(人,年),到 2014 年第一个峰值是累计人均产量将达到 21.5-22 吨左右,预计到 2019 年累计产量到 29 吨。但到 2019 年我国人均 GDP 不到 1 万美元,距离发达国家人均水泥产量峰值时人均 GDP 达到 1.2-1.5 万美元仍有一定距离。

2.3 发达国家水泥产业经历两次以上的产业整合(略,详见报告原文)

由于水泥行业技术壁垒较低、同质化严重、原材料供给充分等特点,几乎所有国家均经历产能过剩的情况,而去产能及大集 团整合是必经之路,参考日本和美国水泥行业的发展历史,均经历超过两次的去产能和集中度提升过程,预计远期我国水泥 行业仍将经历一轮大规模的去产能和集中过程。

多元化以及拓展海外贡献业务和利润增量

海螺水泥面对水泥行业的单一业务风险,在国内依托优势资源开展多元化业务,同时向海外拓展产能。2016 年以来加速拓展 骨料及混凝土业务,作为产业链上下游,这两项业务与水泥协同化程度较高,能够较高利用上游矿山资源、下游客户优势等, 海外方面,海螺水泥的产能主要在东南亚最大的需求国印尼,从产能规模、市场竞争格局、商业环境方面而言,海螺未来占 据印尼市场一定份额的程度较大;同时跟随“一带一路”政策,海螺在缅甸、柬埔寨、老挝等地布局产线,这些地区随市场 较小,但处于初始发展阶段,水泥工业落后、供不应求,价格相对较好、利润丰厚,未来贡献较大的利润规模。

骨料与混凝土作为水泥关联产品,需求和价格紧密关联,且价值量更低、运输半径更小,决定其区域性更强,但海螺利用和 水泥类似的业务布局,利用安徽的矿山资源以及长江水路,将骨料低成本送到价格加高的长三角地区。而混凝土业务,公司依托自身水泥熟料资源、大客户优势等,实现高于行业的利润水平。

从海外龙头公司的发展历程来看,跨区域业务扩张和多元化是发展到一定阶段均经历的过程,在相应阶段能够贡献相应的收 入和利润水平。由于水泥特征,水泥龙头开展骨料和混凝土业务具有明显优势,同时利用技术优势拓展环保等业务也有较为 成功的先例。但在行业成熟期,骨料、混凝土等业务的盈利能力相对弱于水泥业务,同时周期性较水泥更显著,盈利波动相 对较大。而跨区域拓展是海外龙头公司做大做强的根本,不断在新兴市场拓展产能,享受该区域内高增长和高利润率。 海螺 水泥海外业务主要集中在印尼,总规划产能在 2000 万吨,实际投投产月 1000 万吨,约占印尼产能的 8-9%。印尼国内水泥 市场虽近年来面临一定供给过剩、需求放缓情况,但整体市场格局较好,全国仅 7 家水泥企业,龙头集中度较高,未来海螺 水泥以靠管理、技术优势将在印尼取得与产能相匹配的市场份额。同时 2015 年之后公司加快在老挝、柬埔寨、缅甸等国家布 局节奏,截至 2019 年底,在此三国的总产能布局达到 2000 万吨/年(权益产能略低)。缅甸等国家具有水泥工业较为落后, 人均 GDP 在 1000 美元左右,处于基础设施建设气不气,水泥需求量相对有限,但增速较高,水泥产能不足,仍需从中国、 越南、印尼等国家进口。海外市场随难以企及国内市场容量和 2019 年利润水平,但海螺水泥在东南亚超过 3500 万吨的产能 布局全部投产之后也能贡献较大的营收和利润水平。

3.1 骨料业务市场分散,环保政策促进行业整合,具有资源优势企业享受高利润水平

3.1.1 国内骨料市场较为分散

根据中国砂石骨料网数据,2017 年全国骨料需求量在 180 亿吨/年。2019 年水泥产量为 23.3 亿吨,按照混凝土中水泥和骨料 的平均比例为 1:6 左右,水泥混凝土所需骨料为 140 亿吨左右,加上沥青混凝土,总需求量约在 180—200 亿吨左右。按照 单价 40-50/吨左右,全国市场规模在 8000-10000 亿。

砂石骨料行业集中度低,大型矿山占比较低。根据中国砂石协会《砂石骨料工业“十三五”发展规划(征求意见稿)》, 2016 年 年产 50 万吨以下的小型矿山占比 63%,50-100 万吨占比 25%,500 万吨以上仅占 12%,2017 年以来随着环保以及生态保 护的加强,非法开采、小型矿山的加速关闭;同时基建投资及房地产的需求旺盛,导致全国范围内骨料价格出现供不应求、 价格快速上涨。

具备资源优势的大型企业和本地大型企业加速扩张产能,尤其是需求旺盛的长三角和珠三角的地区,大型产能的快速扩张推 动整体集中度提升。由于砂石骨料生产除部分矿山需要采矿权证之外,其他审批流程较短,且技术、资金要求较低,能够在 短期内快速扩张产能。除国内水泥厂商利用产业链便利生产砂石骨料外,下游建设企业(如中国铁建、葛洲坝等)、地方性企 业、其他矿山企业(陕煤集团等)也大力拓展砂石骨料产能。产能扩张的建设投资较低,除采矿权外,单位产能投资成本仅 在 30-100 元/吨左右,对于价格较高地区平均两年就能收回成本,我们预计行业供给短缺的格局将在未来 2 年内扭转。

由于砂石骨料的货值较低,其运输距离较近,根据汽车运输的单价 0.2-0.4 元/(吨·公里),运输距离仅为一般在 200 公里以 内,因此区域性更强。而海螺依靠在安徽的石灰石矿山优势,强大运输体系以及长江巷道的低成本优势等,享受长三角地区的高利润。砂石骨料近年来维持高价格和高毛利的原因的三方面原因:( 1)非法产能、河道开采以及中小矿山退出,大型项 目有一定建设投产周期致使供不应求;(2) 运输价格提升,尤其是对超载检查力度持续提升以及高速公路收费标准的改变, 部分区域内产能退出导致运输距离增加等;( 3)可采矿山的减少导致矿权涨价,带来摊销成本上升。其中原因(1)为近年来 维持高毛利的主要原因,未来供需平衡后价格将有所回归。而(2)和(3)因素将长期存在,砂石骨料价格即使下降也难以 回到 2016-2017 年之前的水平,总体维持在相对高的水平,具有资源和运输优势的企业将将长期受益高价格、维持高毛利。

2019 年公司骨料石子销售额在 10.27 亿元,销售量约为 2000 万吨,预计单价元 50 元/吨;毛利率在 70%,主要由于公司自 有矿山取得较早矿权成本较低,石灰石开采的废料较多,预计矿权摊销成本在 5 元/吨,开采成本在 10 元/吨。未来即使价格 下滑,预计仍能维持 50%以上的毛利率。截至 2019 年公司具有骨料石子产量 5530 万吨,同比增长 1690 万吨,根据公司规 划,未来砂石骨料产能拓展到 1 亿吨;假设价格在全国产能释放之后有所回落,考虑运费及矿权因素,预计出厂价格仍将维 持在 35--40 元/吨左右,骨料业务能够贡献 20-30 亿/年毛利润。

3.1.2 公司混凝土业务毛利率高于行业平均

公司混凝土业务仍处于产业布局初期,产能和收入规模均较少,但利润率高于行业平均水平。混凝土的运输距离更短,一般 需要布局在项目 2 小时车程内,需要跟随项目布局,变动性较大,公司混凝土业务主要分布在华东、西南地区,预计后续将 配套公司全国水泥产线布局。

商业混凝土的市场格局较差,地方中小企业众多,集中度极其分散,大型建材以及建筑类企业均有布局。2018 年商业混凝土 市场的 CR5 和 CR10 仅在 7.5%和 9%左右。同时利润空间受到水泥、骨料价格的挤压,2017-2018 年在局部地区爆发混凝 土企业因水泥价格涨幅过大、混凝土价格未能跟随涨价转嫁成本而抗议停工的事件,后续国家市场监督总局召集主要水泥企 业告诫反垄断。

2019 年海螺水泥的混凝土毛利润在 25%,主要为内部供应水泥和骨料摊薄成本,同时均有一定客户和运输优势。商业混凝土 上市公司西部建设、三圣股份及云南城投混凝土(1847.HK)等的毛利率在 10-20%左右,显著低于海螺水泥。海螺水泥 2018-2019 年混凝土的营收规模不足 1 亿元,而从区域上来看,公司现有混凝土产能主要布局在安徽和贵州省,预计未来将 拓展到公司有较大水泥产能的省份。截至 2019 年底公司具有混凝土 300 万方,同比大幅增长 240 万方,未来产能拓展到 1000 万方、按照均价为 400 元/吨,销售毛利率为 20%,则贡献毛利润在 8 亿元。

3.2 海外水泥龙头发展过程均经历多元化道路

水泥企业在需求增速放缓、营收和利润面临较大压力,一方面通过并购整合拓展产能,一方面通过内生或并购拓展新业务, 其中水泥产业链或建筑产业链业务是主要方面。这里选择日本水泥龙头企业和全球水泥龙头拉豪水泥进行分析,具体海螺与 拉法基对比放在后文,这里仅对比业务及盈利构成。

非水泥业务最高占到拉法基营收 60%以上。1998 年拉法基基本完成欧洲、北美和中东的布局,利用亚洲金融危机的机会加速 布局亚洲新兴市场,此时是拉法基业务种类最多、非水泥业务占比最大的时期,水泥营收占比 1/3 左右,骨料和混凝土占比 较大超过 30%。后续逐步剥离其他业务,加强在亚洲的水泥布局,1998-2010 年,拉法基水泥业务收入复合增速 10%(包括 1997 年并表 Redland 公司、2001 年收购 Blue Circle 公司),总收入为 4.3%,到 2010 年水泥业务重回 60%以上。2015 年 拉法基与豪瑞(Holcim)合并,业务占比与 2010 年类似,产能和营收翻倍增长,非水泥业务占比稳定在 30%左右。但由于 水泥业务的利润率高于其他业务,水泥业务营业利润占比一直大幅高于营收占比。拉法基骨料混凝土、石膏板业务在 2000 年 盈利较好,在盈利中占比占比相对较高,2000 年之后盈利逐步下降,石膏板业务连年出现亏损,而骨料混凝土业务在 2008 年根据水泥业务有所下滑,但总体较为稳定。2007 年和 2010 年分别剥离屋面业务和石膏板业务。而 2015 年合并之后拉法 基专注水泥、骨料和混凝土,各业务占比基本稳定。

骨料和混凝土业务的周期波动性要强于水泥业务,主要原因为拉法基水泥业务在相应市场中占比较高,如在法国、英国和加 拿大占比超过 40%,控价能力较强,水泥毛利率维持在 30%以上,高点时在 40%以上;而骨料和混凝土业务市场格局较为分 散,毛利率相对较低。同时公拉法基并购业务的整合也有一定原因。拉法基石膏板业务从国内起家向全球拓展,整体市场规 模远小于水泥业务;屋面业务来自英国 Redland 公司,未能较好整合。

而日本水泥企业中选择太平洋水泥。作为日本最大的水泥厂商,是业多元化发展最好的公司,2008 年经济危机之前,太平洋 水泥业务营收占比在 62%,其他为环保、资源开采等,到 2019 年基本维持类似的业务格局。由于 1998 年三大水泥集团整合 完成,日本国内市场格局基本稳定,在水泥业务持续衰退的情况下,其加大多元化的拓展和海外市场的推进。2019 年太平洋 水泥海外营收占比 25%,其中 15.7%来自美国。而在利润方面,环保和矿业业务的利润相对较好,建材利润率相对较低,水 泥业务利润占比与营收占比相当。而日本其他两家水泥集团公司水泥之外业务营收占比维持在 20%左右。

日本房屋建设中木材和新型材料用量占比持续增长,对水泥等传统建材有一定挤压左右,加速国内水泥行业需求的衰退,国 内厂商依据区域划分市场,市场格局较为稳定,利润和现金流相对稳定。海螺水泥等厂商加大布局涉足固废危废的协同处置 等建材之外的业务,但整体规模较小,预计未来占比与太平洋水泥类似。

3.3 公司在印尼等东南亚地区大量布局(略,详见报告原文)

海螺水泥龙头优势进一步凸显

4.1 公司基本情况(略)

4.2 国内水泥行业发展历程回顾(略)

4.3 海螺水泥发展历程及优势

4.3.1 公司发展历程

自 2002 年在 A 股上市以来,海螺水泥 A 股累计上涨 43 倍、H 股上涨 113 倍(截至 2020 年 4 月 21 日),营收和利润分别增 长 52 倍和 127 倍;股权融资主要在 2009 年之前,而 2016 年分红快速增加,IPO 和再融资共 156.1 亿元,累计分红 422 亿 元(含 2019 年分红)。公司的股价主要为利润驱动,PE 水平降至上市之初的 50%。公司经营和股价可以分为四个阶段。

(1)2002 上市-2005Q3:上市后利用募集资金加大拓展产能,从上市之初的 2000 万吨拓展到 2015 年的 6000 万吨, 增幅 200%。此阶段水泥需求旺盛,价格较高,净利润从 2002 年的 2.6 亿元增长到 2014 年的 10 亿元;2003 年 “非典”之后的宽松政策导致 2014 年经济过热和通胀超预期,2014 年 4 月国家调控过热,水泥价格回落叠加煤 炭价格上涨,盈利水平回落。

(2)2005Q4-2008Q4:宏观调控之后经济加速增长,GDP 增速超过 10%,公司产能继续快速扩张到 1.05 亿吨,同时 政策淘汰立窑等落后产能,公司市占率快速提升。在华东产能布局基本完成之后开始拓展中南地区,到 2008 年公 司东部区域营收占比下降到 50%,中部和南部占比达到 48%。2006--2007 年大牛市市公司盈利和估值均大幅提升 的“戴维斯双击”时期,期间 A 股涨幅到达 1700%。

(3)2008Q4—2012Q2 经济危机后施行经济刺激政策,公司开启新一轮轮大幅扩张,产能三年内从 1 亿吨提升到 2.09 亿吨,其中收购扩张占比提升,同时加速进军西部市场;行业层面加大落后产能淘汰,每年淘汰 1 亿吨立窑产能, 公司市占率开启第二轮提升。为抑制经济过热,国家在局部地区拉闸限电,水泥和煤炭价格价格从 2010 年下半年 均快速上涨,带来公司盈利攀升到 110 亿元。

(4)2012Q3-2016Q1 需求见顶、产能全面过剩,行业进入加速淘汰整合阶段,公司主要收购+自建将产能从 2.1 亿吨增 长到 3.1 亿吨。2012-2014 年行业的平台期被 2015 年地产调控打破,水泥价格快速下跌,促使国家出台供给侧改 革政策;公司基本完成产能布局,并通过提升技术改造产线,继续提升内功降低成本。该阶段公司盈利波动较大压 制公司估值水平。

(5)2016Q2—至今,行业由政策主导期,产能产量得到严控,大企业整合进一步提升行业集中度,行业进入寡占合作阶段。公司享受产能布局合理、成本较低以及产能利用率较高的优势,尽享行业高景气度,盈利水平稳步提升,股 价迎来长达四年上升周期。

水泥行业公司最突出的特点是业务结构较为单一,企业规模增长主要通过产能扩展,盈利弹性主要来自价格上涨。在前 4 个 阶段产能持续扩张阶段,公司利润提升不仅仅是价格向上弹性所致,还包括总体产能增长摊薄期间费用、对上游煤炭、电力 等采购折扣,单体产线产能增加(从 2000t/d 提升至 12000t/d)降低初始投资成本,技术提升垃圾固废等协同处置进一步摊 薄成本等。周期品的属性决定规模效应极其重要,市占率提升带来更多议价能力,因此在前四个阶段无论行业景气度如何公 司均大力扩展产能,市占率从上市之初的 2%左右提升至 13.7%。

而从市占率角度考量国内市场集中度,龙头公司的市占率远低于欧洲、日本等中等市场龙头,但是按照省份或区域划分,行 业集中度或公司市占率远高于全国平均水平;公司与中国建材紧密合作,水泥贸易进一步提升公司表观市占率和对区域价格 的控制能力。


4.3.2 海螺水泥主要优势

“T 型”产业布局、高效管理层以及优异员工激励铸就公司长久竞争力。公司在上市之前就确定“T 型”沿江布局产能战略, 利用长江巷道创新性地将熟料和粉磨站分离;通过长江航道连接上游低价原材料产地和下游最大的消费市场,熟料厂建立在 安徽芜湖等石灰石资源丰富地区,而磨站设立在沿海的主要需求地区。安徽省内长江沿岸具有优质的石灰石矿山资源、淮北 淮南低价煤炭资源,叠加万吨级产线、千万吨级熟料基地,将综合成本降低 30-40 元/吨,在行业普遍亏损的 2015 年,公司 吨净利达到 29 元。

在管理层及激励方面,公司员工通过海创实业和海创投资最高时合计持股约 22.8%的股份(海创实业投过海螺集团间接持股 约 18%,海创投资最多持股 4.68%);员工利益深度绑定,国企体制下保持民营企业的高效率及成本控制能力。

在技术方面,公司依然引领国内水泥技术的发展,国内最早发展万吨级熟料产线,并最早发展垃圾、危废协同处置;这样既 能降低成本、提高效率,又能在错峰生产、环保限产期间保障协同处置产线不停产,提升产能利用率,进一步降低成本。

4.3.3 公司大部分周期跑赢大盘

复盘公司股价走势,公司股价大部分周期跑赢沪深 300 指数,仅 2014-2015 年牛市期间跑输,公司股价主要为业绩驱动,估 值变化对公司影响相对较小,α优势明显,β属性不显著。2014-2015 年牛市主要由流动性提升估值主导,公司仅在此期间 跑输指数。在 2016 年之前水泥行业盈利水平主要与经济增速密切相关,公司作为水泥行业最具成本优势的公司,能够放大行 业盈利和经济周期性向上弹性。

公司取得大幅超额收益主要在三个阶段,即上述公司发展的第(1)( 2)( 5)阶段,这些阶段水泥行业竞争格局相对较好,在 第( 3)阶段公司利润也取得大幅提升,但由于行业产能过剩严重,周期性行业处于估计水平降低阶段,公司的估值水平从 2008 年之前的 20x PE 水平下降到此时的 10-12 PE 的平台,虽然股价上涨也跑赢沪深 300,但涨幅和超额收益(1)( 2)( 5)等 三个阶段的情况。

1)2002-2004 年,经济处于加入 WTO 之后的快速增长期,虽有“非典”疫情的干扰,但 GDP 增速依然达到 10%左右, 对水泥需求快速增长,该阶段水泥价格相对稳定,而煤炭价格在 2002-2014 年初维持较低水平。同时为对冲非典疫情流 动性较为宽松,该阶段公司股价上涨 270%。2014 年 4 月调控经济过热,水泥价格回落,煤炭价格大幅上涨,从 2003 年低位的 270 元/吨上涨到 2014 年底的 450 元/吨,股价开始回落。

2)2005-2008 年,经济快速增长+大牛市+水泥供给短缺共同铸就戴维斯双击,盈利从 2005 年的 4 亿提升至 2007 年的 25 亿元,估值水平从 20x PE 提升至历史最高的 50--60x PE,股价累计上涨近 1700%,跑赢沪深 300 的 534%的涨幅。 该阶段公司产能扩充一倍,水泥价格从 300 稳步上涨到 400 元/吨,煤炭价格维持相对稳定,水泥吨盈利从 2005 年的 10 元提升至 2007 年的 30 元,量价齐升。

3)2016 年至今,主要依赖盈利驱动股价,水泥价格和公司盈利逐步与经济周期关联度有所降低,行政去产能、限制产 量带来行业景气度长时间提升。水泥价格在 2016 年中触底之后,价格中枢稳步提升,2016-2019 年水泥价格中枢分别为 300/350/420/440 元/吨左右。公司依靠成本优势、产能优势以及区位布局优势,享受高利率和高产能利用率,净利润从 2015年的75亿元提升至2019年的336亿元,增加约350%,而股价从2016年最低11.5元上涨到62元,涨幅约为400%, 远超沪深 300 同时期的 35%。该阶段公司产能基本维持稳定,水泥价格中枢稳步上行,且从 2018 年煤炭价格逐步下行, 带来水泥盈利上下均有提升空间。

海螺水泥 H 股从 2002 年涨幅大于 A 股主要在(1)2002-2004 年期间,此阶段港股上涨 620%,而 A 股仅上涨 270%左右, 原因主要为此时 A 股流通股份相对较少,在 2003 年完成控股股东改制之后并在 2007-2008 年大幅增发,流通股大幅增加, 此后 A 和 H 股涨幅基本相当。

通过复盘海螺水泥产能和股价情况,可以得到:(1)2016 年之后市场逐步接受水泥行业周期性减弱,但边际定价仍是主导, 根据水泥价格以及对政策预期来对行业估值和盈利定价;(2)海螺水泥作为行业龙头,盈利能力具有超越周期的能力,如果 出现行业景气度大幅下行,则公司具备整合提升产能和市占率能力,估值水平有望提升。但也存在一定政策风险,政策调控 对行业的影响较大,无论是 2016 年之前调控地产和基建对需求增速产生较大影响,还是 2016 年之后各种政策对产能产量进 行限制,未来行业主要的风险应来自于政策变动风险;本轮景气度周期厂区超越之前 20 多年发展中所有向上周期,后续在行 业政策以及产业格局发生显著变化之前,这种稳态形势预计将不会发生根本改变,海螺水泥的高盈利水平预计持续周期将继 续超预期。

4.4 海螺水泥对比海外龙头

将海螺水泥与海外水泥龙头公司拉法基在发展历程、产能产量以及盈利能力方面进行对比可以更好理解海螺水泥各方面尤其 是盈利能力的优异特质。拉法基公司与 Holcim 于 2015 年合并为拉法基豪瑞公司,但并不影响对比。多种因素造就海螺水泥 独一无二的成本优势,同时海外龙头公司不具备国内的政策环境。

4.4.1 拉法基简介

拉法基是法国水泥龙头,成立于 1883 年并在 2001 年收购第六大厂商蓝图(Blue circle)公司成为全球水泥做大生产企业, 2015 年与 Holcim 合并之前其具有 2.15 亿吨水泥产能(权益产能 1.65 亿吨);合并后 LafargeHolcim 在全球 60 多个国家开 展业务,业务涵盖水泥、骨料、混凝土以及创新解决方案业务,2019 年水泥熟料产能 2.86 亿吨(剥离印尼产能之后相对 2018 年减少约 2000 万吨)、骨料石子 3 亿吨、混凝土 6000 万方;2019 年销售量分别为 2.08 亿吨、2.7 亿吨和 4770 万方。

产能扩张过程以外延并购为主,这是其所属地区及业务拓展地区的基本情况所决定。欧洲国家水泥需求量相对较小,法国产 量最高时期也未超过 4000 万吨,在国内市场并购整合提升市占率积累较多经验。同时并购能够使拉法基快速进入市场,在短 时间内达到较高市占率,但面临并购成本相对较高,抬升后期摊销成本。1970 年左右法国水泥需求见顶,拉法基走并购之路, 1975-1990 年整合北美市场→1990 年欧洲市场→1995 年东欧市场,收购包括加拿大水泥、蓝图水泥等其他空头公司,并在 1997 年亚洲金融危机后进入亚洲市场(中国、印尼、越南等);1990-2000 年为外延并购的主要时期,期间完成 90 个并购项 目。公司到 2015 年与 Holcim 合并之前,是法国、英国、北美、中东等地区最大的水泥生产企业,总产能在 2.15 亿吨。

水泥产业链上下延伸,多元化业务的扩展之后聚焦水泥及骨料混凝土业务。伴随水泥产能扩张,拉法基拓展骨料、混凝土、 屋面、石膏板、创新业务等。1931 年收购进入石膏板领域,1956 年收购进入混凝土领域,1997 年收购英国 Redland 增强混 凝土业务,同时进入屋面领域。但在经济波动周期中,这些业务的盈利能力弱于水泥业务,在经济冲击中产生较大亏损。2007 年出售屋面业务,2010 年出售石膏业务,2015 年后聚焦水泥、混凝土与骨料业务。


遭遇危机,与另一巨头报团取暖。2008-2009 年的经济波动对公拉法基击严重,营收和业绩长时间内未能恢复,促成公拉法 基当时第三大水泥公司 Holcim 成立拉法基豪瑞;随后拉法基展在亚洲业务的整合工作,逐步剥离在中国(整合至华新水泥、 并出让四川双马控股权解决同业竞争)和印尼的水泥业务。

拉法基(豪瑞)业务种类经历扩展和聚焦

1997 年收购英国 Redland 公司之后公司业务种类达到最多时期,水泥业务占比下降到 33%,亚洲金融危机中加大亚洲业务 拓展,水泥业务占比回升; 2007 年屋面业务之后水泥占比回到 58%; 2011 年进一步剥离石膏板业务水泥营收占比回升至 61% 左右,之后稳定在 60%。而骨料和混凝土业务合计占比在 30--35%,与 Holcim 公司类似,因此合并后仍维持在 30%。

但利润方面,水泥业务的盈利能力远高于其他业务,1998 年贡献 67%的营业利润,到 2010 年占比提升至 91%,此时已经剥 离屋面业务。2015 年合并之后全球水泥市场较为稳定,拉法基利水平有所恢复,水泥业务 EBITDA 占比稳定在 80%左右,但 整体盈利能力相对于金融危机之前有较大水平下滑。

4.4.2 拉法基公司盈利能力在 2008 年之后维持较低水平

1988 年以来拉法基利率和净利率可以分为三个阶段。1990-2002 年,该阶段维持在 30%--35%的较高水平毛利率,2003-2008 年受到欧洲经济影响、亚洲业务毛利率相对较低以及煤炭价格影响,降至 25%--30%平台,2009—2015 年受到全景经济危机 影响降至 25%以下。毛利率随拉法基全球布局完成、业务多元化以及区域毛利率差距相对较大等多因素影响。但净利率与毛 利率在 2002-2008 年的背离主要受到亚洲和北美业务盈利较好带动。

净利率走势基本与毛利率相近,受到经济周期影响更大,净利率滞后于全景经济波动约一年时间,在 1991/2002/2009 年均出 现大幅下滑,2009 年之前整体维持在 6%--10%,2009 年之后长期维持低于 5%促成拉法基与 Holcim 合并。1988 年之后法 基净利率维持在 12%以下,相对于 1970-1980 年之间较长时间维持在 15%--20%的净利润有较大程度下滑,作为并购拓展产 能的水泥公司,资产负债率相对较高,全球布局导致管理费用相对较高;同时欧美国家较高环保、社区支出等也导致期间费 用高于亚洲水泥公司。

拉法基公司盈利能力在 2009 年之后维持在较低水平,且随经济周期波动而变化,主要原因为公拉法基能在全球范围内较为分 散,各地区集中度不同、经济发展状况差异较大,整体经济增长动能较 2008 年有较大变化,中国成为主要的增长力,而拉法 基在中国的产能布局相对较少,与 Holcim 和并购国内产能产能整合进华新水泥,2017 年欧美及亚洲其他国家水泥行业不景 气拖累较大,中国市场的高盈利并未提升公司整体盈利能力。

拉法基由于产能较为分散易受经济波动影响,但集中度较高的初步成熟的区域性水泥公司能够在较长的时间内维持较高的利润率,墨西哥水泥龙头 Cemex 公司的在 1991—2002 年维持 15%以上净利率,长达 12 年,而此阶段 Cemex 在墨西哥的市 占率超过 80%。印尼水泥行业双龙头 Semen Indonesia 和 Indocement Tugg 公司在 2009-2016 年期间均维持 20%的净利率, 两者合计市占率超过 55%。因此可以推断国内水泥行业区域龙头公司同样可以实现在较长时间维持 15%以上净利率。

4.4.3 公司股价及估值水平变化情况

1980 到 2008 年拉法基入从 14 亿欧增长到最高 193 欧元,增长约 14 倍;市值从 1973 年的 1.4 亿上涨 140 倍到最高 214 亿 欧元。分阶段来看,市值在跨区域整合的初期和中期增长最快,也是产能和市占率增长最快的阶段,分别对应 1980-1990 年 在欧美的整合和 1990-2002 年在亚洲及拉美的快速渗透;而 2002 年后拉法基要产能区域行业格局基本确定,在估值中成长 性占比下降,周期性逐步成为主导,这点直接反映到公司的 PE、PB 水平变化上。

1980 年之前,开始全球并购扩张之前公司市场主要在欧洲和非洲北部,1970 年左右欧洲地区需求达到峰值,市场整合基本 完成,拉法基占率较高,估值中枢在 PE 6-8x 、PB 小于 1.0x;1980-1990 年占据加拿大、美国等北美市场,估值中枢至 12x PE、1.5x PB;1990-2000 年加快全球布局(中东、东欧、亚洲和南美),成长性进一步凸显,估值中枢提升 PE 16x、PB 1.5x 左右;而 2010 年之后估值水平整体处于下降趋势,但由于盈利状况不佳 PE 维持在相对较高水平,而 PB 回落至 1x 左右;2020 年收到疫情冲击,估值回落至 0.8x PB,近期有所恢复。

4.4.4 与海螺水泥相应阶段估值水平对比

海螺水泥主要依靠自建扩充产能,产能扩张速度大幅高于海外龙头企业。可以将海螺进军不同地区或省份与拉法基进军不同 国家地区对比,估值水平演变过程有较大相同之处。2005 年之前,海螺在产能快速扩张中早期,市占率在 2-4%之间(对应 拉法基国际化拓展初期),估值中枢在 25x PE 和 3.0x PB 。2002-2008 年国内水泥行业增速较高,公司产能增速维持在 30% 以上,成长性较好,估值中枢在 PE 20x、PB 3x。而后除 07 年大牛市外估值处于下降过程,PE 从 25x 逐步下降到 2009-2011 年的 15-20x PE,再到 2012-2016 年 10x PE,而 2017 年至今随盈利大幅提升,PE 下降到 8x 左右,其中 2018 年静态 PE 仅 5.8 倍。

PB 方面略则有不同,2017 年至今 PB 较 2012-2016 年有所提升,从 1.4-1.7x PB 提升至 2.0x PB 中枢,高盈利带动资产负债 表优化,ROE 水平提升到 25%水平,但由于 2018 年之前分红比例不高,杠杆率快速下降,ROE 水平存在一定压力,但也表 明存在较大的分红潜力。

公司的估值水平除与自身成长能力相关外,与受到行业竞争格局较大影响。海螺在 2009 年之前的整体估值水平在 15x PE、2.0x PB,该阶段为公司产能扩苏扩张阶段,对应拉法基 1980-2000 年快速外延并购阶段;2009 年之后行业竞争恶化,即使 产能仍在快速增长(2009-2016 年每年新增产能在 2200-3700 万吨)估值水平仍继续下行,对应拉法基 2002--2008 年之后 完成亚洲产能布局之后,利润率水平稳步提升,但估值水平逐步下移。

4.5 海螺水泥财务数据

2016 年至今良好的利润和现金流使公司资产负债表的极大修复,资产负债率值下降到 20%的水平;同时公司分红相对不高, 致使净资产累计,在净利润难以继续大幅增长的情况下 ROE 水平提升有一定压力。上市以来公司矿山资源优势、销售成本优 势提供优异现金流,支撑公司资本开支。可以看到在整个产能扩张阶段主要依靠经营净现金流支撑,股权融资和债券融资数 额均较少。公司对下游商混、渠道市场议价能力较强也能在现金流中反应。

资产负债率方面,上市之初产能快速扩张致使资产负债率快速上升,2007-2008 年的股权融资 156 亿元使资产负债率从 60% 以上降至 40%,2011—2013 年发行公司债并购产能使资产负债率有所上升,而后随着资本开支减少、利润增长,负债率快速 下降 20%,大幅优于行业其他公司和绝大部分其他周期性行业龙头公司。公司良好资产负债表和储备的大量现金赋予公司较 强风险抵御能力,并能在新增产能受禁的情况下借机并购拓展产能、进入其他行业。根据我们预测,到 2020 年底公司现金和 理财产品总额将达到 900 亿元。

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