摘要：获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。1 、往昔浮沉：海螺水泥 08 年以来股价复盘我们对海螺水泥自 2008 年以来的股价走势进行复盘，重点探究在过 去这段时间里水泥行业周期波动的深层原因与海螺水泥相对市场超 额收益的来源。总...
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我们对海螺水泥自 2008 年以来的股价走势进行复盘，重点探究在过 去这段时间里水泥行业周期波动的深层原因与海螺水泥相对市场超 额收益的来源。
总体来看，可将 08 年以来海螺水泥和上证综指走势分为 4 个跑赢区 间（2008.10-2011.07；2012.09-2013.02；2016.05-2018.08）与 2 个跑 输区间（2018.08-2019.01；2019.01-2020.06），从 2008 年以来的股价 表现来看，海螺水泥跑赢大盘的核心驱动力还是盈利能力的提升，统 揽历史 ROE 杜邦分解，海螺水泥在跑赢区间内的盈利能力均有明显提 升，与之伴随的是资产周转率的提升，权益乘数整体呈现不断下降的 态势。
ROE 表现对应行业经营现实是：净利润和资产周转率的提升主要原因 是水泥价格的提升，而水泥价格升降的背后则是行业供需格局的变 动，我们认为在海螺水泥的前两个跑赢区间，基建和房地产需求的大 幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，而在海螺水泥的后两个跑赢 区间，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同 增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。
而权益乘数的下降则代表公司的偿债能力不断提升，经营杠杆不断降 低，同时，也部分表现出公司整体资本开支的相对强度不断降低，从 侧面反映出中国水泥行业进入稳态运行的经营现实。
在接下来的几节中，我们将对这 6 个区间进行深层分析，分别从供给 端、需求端、政策端来探讨水泥行业涨跌的成因，并进一步讨论海螺 水泥股价的驱动因素。
1.1 2008.11—2011.07，“四万亿”主导的景气上行
本轮水泥行情主要是由“四万亿”刺激对水泥市场需求的强力支撑所 推动的。2008 年 11 月，为应对国际金融危机与重建汶川地震受灾地 区，中国政府推出 4 万亿元投资计划，直接投向基础设施建设以及民 生工程等领域。基建投资与房地产投资先后于 08 年 11 月以及 09 年 3 月开始提速，在基建地产周期共振下，水泥产能逐渐释放，2009 年初 至 2011 年末水泥产量增速维持在 15%以上，产量增速处于历史高位。
在四万亿计划的强烈刺激以及宽松的信贷环境下，基建和地产开始轮 番发力刺激经济增长，基建投资见效快，率先表现出逆周期调节的效 果，投资额 2009 年便开始大幅增长，随后在 2019 年 Q4 房地产投资 也在政策推动下开始发力，整个 2010 年-2011 年 Q1 呈现出基建、地 产投资共振向上拉动经济增长的阶段，2009 年以来房地产价格开始迅 速攀升，水泥市场表现火热。
自 2010 年开始，房地产调控政策开始出现转向，由 08 年下半年以来 的刺激需求导向转变为抑制房价导向。2010 年-2011 年，调控政策接 二连三地出台，调控力度也逐步增大，限贷限购措施逐渐升级。房价 快速上涨的势头得到抑制，最先实施限购的北京的销售面积增长率由 2009年的76.9%下降到2010年的-30.6%。在房地产市场降温的情况下， 本轮水泥牛市走向终结。
在本轮行情中，水泥板块涨幅靠前的个股差别并不大，水泥板块处于 普涨的阶段，整体来看个股效应并不明显。但是我们还是能够注意到， 海螺水泥在本轮涨幅中表现并不突出，而涨幅居前的主要为基建需求 为主的水泥标的，包括青松建化（新疆）、西藏天路（西藏）、塔牌集 团（粤东）、天山股份（新疆），“四万亿”投资下基建投资如火如荼， 催生了基建相关水泥标的良好表现。
从市盈率以及 ROE 情况来看，本轮水泥行情中海螺水泥市净率估值的 上升可分为两阶段：2008 年 11 月至 2009 年末为第一阶段，海螺市净 率的上行主要由市盈率推动。由于这一阶段正处于房地产市场低迷的 时期，海螺水泥 ROE 水平略有降低，但由于政府住房消费刺激政策以 及四万亿计划的实施，市场预期普遍较为乐观，市盈率水平上升；2010 年至 2011 年 7 月为第二阶段，年初政策转向引发市场悲观预期，PE 开始回落，进入预期兑现的阶段，海螺水泥的 ROE 表现也不负众望， 2009-2011 年海螺水泥 ROE 持续提升，业绩表现良好，成为支撑股价 上行的主要动力。
1.2 2011.07—2012.09：需求放缓，承压下行
本轮水泥股价表现自 2011 年 7 月后迎来拐点，四万亿计划政策的经 济刺激效应进入尾声。从下游需求来看，2010 年-2011 年基建投资增 速开始放缓，房屋新开工面积增速持续下行，2012 年 2 月开始进入负 增长状态。
房地产政策方面，中央并未对此前有关政策进行调整，但地方调控政 策略有松动。在 2012 年 2 月初召开的 2012 年金融市场工作座谈会上， 央行首次提出要“继续落实差别化住房信贷政策，完善融资机制，改 进金融服务，加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力 度，满足首次购房家庭的贷款需求”。同年，多个地方政府对楼市政 策进行微调，促进刚需释放，但仍不能逾越中央“限购”“限价”的 红线。
政策层面来看，2011 年 11 月工信部发布《水泥工业“十二五”发展 规划》，明确要淘汰落后水泥产能 2.5 亿吨。2012 年全年停产淘汰产 能达 2.8 亿吨，为近年最高值。即便在此情形下，水泥熟料的新增产能供给依然大于停产及淘汰，产能仍处于逐年增长的态势，在需求乏 力的情况下，全国水泥价格持续走低。
1.3 2012.09—2013.02：需求回暖，景气小幅反弹
本轮水泥股价表现自 2012 年 9 月开始，水泥行业出现短周期的小幅 反弹。从需求层面来看，2012 年末，房地产价格回暖，房地产投资增 速大幅上行，房屋新开工面积恢复增长。在下游地产的复苏中，全国 水泥价格有所恢复。但由于基本面趋势仍然向下，行业供给不断增加， 产能过剩问题仍然严重，本轮反弹仍然难以为继。
在本轮上行过程中，房地产政策并未松动，甚至有所趋紧。2012 年 7 月，国土资源部、住建部发布《关于进一步严格房地产用地管理巩固 房地产市场调控成果的紧急通知》，强调要坚持调控不放松，不断巩 固调控成果，坚决防止房价反弹。然而，房价与房地产投资额却并未 受到影响，却出现阶段性上升。此种情形出现主要由于流动性阶段宽 松，2012 年 6 月和 7 月，央行两次下调金融机构人民币存贷款基准利 率并调整利率浮动区间。6 月，央行分别下调一年期存、贷款基准利 率 0.25 个百分点，这是自 2010 年起央行连续 5 次加息后的首次降息； 7 月，央行再次下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年 期存款基准利率下调 0.25 个百分点，一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点，为市场创造出较为宽松的信贷环境。同时监管政策方面有 利于资金流向房地产市场，9 月证监会颁布《基金管理公司特定客户 资产管理业务试点办法》，允许基金公司通过设立子公司的方式发行 专项资产管理计划，允许基金子公司资管投资未通过证券交易所转让 的股权、债权及其他财产权利，为银行绕开监管对房企进行非标融资 提供了极大的便利。
在楼市热度不减反增的情况下，国务院于 2013 年 2 月出台“国五 条”， 要求继续严格执行商品住房限购措施与差别化住房信贷政策， 本轮行情结束。
在本轮行情中，水泥行业个股出现了一些的分化，涨幅前三的水泥股 分别为 ROE 排名靠前且三年内较为稳定的华新水泥、海螺水泥与金隅 集团。
从估值角度来看，本轮水泥行情中海螺水泥 PB 估值的上升主要由 PE 估值提升推动，而 PE 的提升则反映出当时水泥行业在固定资产投资 增长浪潮下的公司成长性预期；与此同时，海螺水泥 ROE 的波动较小， 并且表现出强于行业的稳定性。
1.4 2016.05—2018.08：供给侧改革主导的行业景气提升
本轮水泥行情的主要原因是供给侧结构性改革对行业整体盈利能力 的修复，与 08 年牛市不同，本轮水泥行情并未伴随固定资产投资增 速的大幅上行。从需求端来看，下游地产需求回暖，房屋新开工面积 出现回升，商品房销售面积与待售面积增速差增大，地产行业去库存 效果显著。从供给端来看，水泥行业大型企业的合并重组与落后产能 的淘汰提升了利润空间，水泥价格强势反弹。
值得注意的是，本轮行情海螺水泥涨幅居前的，并且在 2015 年行业 整体经营情况最困难的时期，公司的 ROE 位居行业第一，海螺水泥产 能分布更广泛，在整体销售均价和产能利用率低于华东、华南等区域 水泥价格和产能利用率的情况下，ROE 位居第一说明公司在成本控制 方面与竞争对手的差距已经较为明显。
海螺水泥的超额收益主要存在以下原因：其一，行业上行周期利好龙 头，水泥价格上涨阶段公司能够迅速释放产能，扩增营收，表现为资 产周转率明显提升；其二，海螺水泥的综合成本费用不断下降使得公 司能在扩张的同时保持较高的销售净利率，从而放大净利润的增长。 并且，海螺水泥这一成本优势得益于公司出色的产能布局，总体来看 海螺模式的 T 型发展战略是难以复制的。
从市盈率以及 ROE 情况来看，本轮水泥行情中海螺水泥市净率估值的 上升主要由 ROE 推动，海螺水泥 PE 在本轮行情中较为稳定。
1.5 2018.08—2019.01：阶段调整，被轻视的行业格局改善
本轮水泥行情的下跌并非是由基本面恶化所造成的，固定资产投资增 速仍处于上行区间，全国水泥价格处于高位水平。总体来看，本轮下 跌主要原因是投资者对未来行业运行前景的悲观。政策层面，政府对 棚改货币化安置政策进行调整，地产需求存疑，旨在对房价脱离基本 面的二三线城市房地产市场进行降温，商品房销量走弱进一步引发市 场担忧；同时，市场担忧外来进口熟料对于国内的冲击，从 2017 年 开始，由越南进口的水泥熟料开始迅速增加，并在 2018 年继续快速 提升；并且，市场担心错峰生产的力度减弱会带来行业淡季供需格局 的恶化，螺纹钢价格已经因为供给原因出现价格下调，市场担心水泥 价格下滑拖累盈利。
然而事实上，在这段时间，水泥行业的竞争格局并未发生根本性的变 化，并且企业之间的协同情况在进一步改善，而市场则是更多从经济 预期悲观的角度用脚投票，行业价值被阶段性低估。
根据中国水泥网官网信息，从 2018 年 8 月 24 日起，海螺水泥在一周 之内成立了 11 家贸易公司，其中大多数带有“海中贸易”的字样， 而早在 2017 年 10 月，江北海中成立，由海螺水泥和中国建材合资成 立，海螺水泥控股。这批贸易公司的设立后续的运行实际上进一步强 化了华东地区水泥企业的合作关系。
1.6 2019.01—2020.06：拾级而上，行业认知纠偏
总体来看，本轮行情是 2016-2018 年行情的延续。从需求端来看，19 年水泥产量增速达 6%，为 5 年以来增长最快的一年。房屋开工面积 19 年全年增速稳定，虽然 20 年年初受疫情影响出现大幅下滑，但疫 情稳定后降幅迅速收窄，客观而言，地产行业的水泥需求是持续超预 期的。从供给端来看，在去产能初见成效、行业协同强化的作用下， 19 年水泥价格平稳上行；尽管近期水泥价格出现季节性调整，但水泥 煤炭价差仍维持高位，行业利润空间较大。
需要关注的是，水泥股 2019 年涨幅大幅跑赢其他周期行业，2015-2018 年，与钢铁、采掘行业相比，水泥股整体年度表现总体略胜一筹，部 分时期钢铁、煤炭等周期板块的阶段表现甚至更优。我们认为，在需 求平稳的情况下，稳定的行业格局是水泥股表现更优的最关键原因， 当然，进入 2020 年之后，基建预期的增强也为水泥行业的需求增添 了新的动能。
我们可以看到，本轮涨幅居前的水泥公司为上峰水泥、祁连山、天山 股份、华新水泥、海螺水泥，上述公司整体都受益于市场格局的稳定 或改善，海螺水泥、中国建材等大型水泥生产企业的合作为华东地区 创造了良好的市场环境，上峰水泥、华新水泥、海螺水泥均为受益者， 同时，西北区域的水泥格局也在好转，新疆、蒙西的电石渣水泥问题 正在逐步解决，青海、宁夏的竞争格局也在快速好转。
从估值的角度来看，海螺水泥的 PE 估值在此期间先升后降，而公司 的 ROE 水平在 2019 年出现了下滑，主要因为海螺水泥贸易业务拖累 了公司的净利率水平，实际上公司的盈利能力在 2019 年以及预计在 2020 年仍会继续提升，依然是公司股价表现的最基本支撑因素。
2.1 海螺水泥在手现金充裕
根据公司 2019 年年报，公司期末现金及等价物余额 220.14 亿元，考 察上市以来年中表现，为历史新高，其中，经营活动产生现金流量净 额为 407.38 亿元，相对 2018 年同期的 360.59 亿元增长 46.79 亿。期 末货币资金为 550 亿，同时期末还持有公允价值高达 168 亿的银行理 财产品。现金并非传统意义上的稀缺资源，但是在拥有充足现金的情 形下，海螺水泥将会拥有充足的资金进行自身业务扩张、并购等活动， 并且能够拥有较大的回旋余地应对各种风险事件。
对于海螺水泥而言，在拥有充足现金储备的条件下，未来可以轻易覆 盖海螺水泥现有资产的维护性资本性，除此之外，海螺水泥在骨料行 业的产能扩张、国内水泥产能的并购扩张、海外自建、方面均还具备 较大的空间，我们认为海螺水泥并非如传统认知一般已经进入业务稳 定甚至长期收缩的阶段。
2.2 海螺水泥稳步扩张产能
海螺水泥整体维持着稳定的产能扩张步伐，从过往周期来看，基本上 同行业产能新增节奏一致，在最近的一轮行业周期的底部 2015 年、 2016 年，在行业新增产能显著降低的背景下，公司实现了产能的逆势 扩张，并且取得了较好的成效。
从海螺水泥近几年水泥和熟料新增的结构来看，2015 年、2016 年自 建产能和并购产能同时具备，2017 年、2018 年的产能新增以并购为 主，2019 年的新增产能以自建产能为主。
通常在行业景气低点进行的并购在行业上行期间内有望获得较好的 投资回报，对于海螺水泥而言，即便考虑到并购标的后对标的的部分 追加投入或改造，2015 年-2018 年的多个并购项目仍然均以相对低的 并购价格，获得了较好的收益。
2.3 海螺水泥骨料业务具备较大发展潜力
骨料行业目前具有非常强的资源属性。国务院高度重视环保问题，各 部门密集出台砂石行业环保政策。2014-2016 年期间，国土资源部颁 布了中国砂石行业“十二五”、“十三五”发展规划（以下简称《规划》）。 规划提到要从推进供给侧改革、加快建设环保的产业基地、创新绿色 化的生产技术等三方面加快砂石行业绿色发展。2017 年至今，各部门 分别颁布了绿色矿山建设、矿山勘查准入管理等方面的文件。进一步 提高了砂石行业小企业的经营难度及准入门槛。
“十三五”期间国务院颁布了《砂石骨料工业“十三五”发展规划》、， 工信部、住房城乡建设部印发了《促进绿色建材生产和应用行动方 案》。《规划》强调，要将加快提升行业集中度，将年产 500 万吨及以 上的砂石企业生产集中度提高到 80%以上。
从竞争力角度分析。砂石骨料作为一个高毛利行业，近年来吸引着各 方注意。现阶段主要参与者，可分为七大类，分别为：水泥企业，砂 石企业，建筑企业，混凝土企业，采矿企业，水利水电企业以及骨料 装备制造企业。水泥企业具有资金、技术、客户重叠、矿山综合利用 等多方面优势，在竞争中能够占领龙头地位。
目前骨料行业盈利较好，盈利能力不断提升，华新水泥、海螺水泥骨 料业务 2016-2018 年的毛利率不断攀升，2019 年毛利水平均在 60%以 上。伴随骨料资源属性的不断强化，骨料有望保持较高毛利率。 目前海螺水泥的骨料产能不足 6000 万吨，假定每年增加 3000 万吨左 右的骨料产能，我们预计海螺水泥 5 年左右时间骨料产能将达到 2 亿 吨左右，按照吨价格 35 元、吨净利 15 元，中期收入贡献 70 亿，净 利润贡献 30 亿。
2.4 海螺水泥海外布局稳步拓展
通过梳理国内水泥企业海外水泥产能，我们可以看到现有产能和在建 产能已经出具规模，未来仍有进一步发展的空间。根据统计，截止 2019 年年底，国内水泥企业海外的产能规模为 3982 万吨/年。其中海螺水 泥、华新水泥、红狮水泥位列前三，产能规模分别为 1094 万吨、487万吨和 372 万吨。
对于现阶段中国水泥企业的海外发展现状来看，海外投资自建水泥产 能是主流手段，而海外水泥产能并购则鲜有发生。我们认为，海外并 购水泥产能在当前的定价模式下并不适用于中国的水泥企业，核心原 因是并购的代价过大，明显高于自建的成本，并且从企业的实践来看， 近年只有华新水泥 2019 年 9 月宣布收购坦桑尼亚马文尼水泥，考虑 到华新水泥的股东背景，国内水泥企业海外并购并未大举铺开有其客 观原因。
为了便于说明水泥产线的投资成本，我们可以从三个维度来比较近年 来的水泥产能的单位投资情况。分别是国内自建水泥产能、国内并购 水泥产能，海外并购水泥产能，海外并购数据由于渠道所限可能存在 计算误差，但是海外并购单位投资处于较高位置的结论不会改变，这 从侧面反映出海外水泥企业的运营成本或投资成本处在相对较高的 水平。为了简化说明，我们将单位投资额简化为权益投资额除以理论 水泥年产能。
国内企业投资新建产能选取四个投资项目，分别为塔牌集团一个项 目、福建水泥一个项目、万年青两个项目，粗算出吨水泥产能投资额 在 428 元-516 元的区间。
再观察国内企业国内并购水泥企业的情况，选取上峰水泥一个案例， 华新水泥两个案例，海螺水泥一个案例，粗算出吨水泥产能投资额在 140 元-559 元的区间。其中需要说明的是，华新水泥单位投资价格低 有其特殊性，一是两起收购本质上属于关联方交易，定价方面存在调节空间；二是两起收购发生时项目所在西南区域水泥市场尚处在景气 度低点；而上峰水泥的并购标的投资额难以精确拆分，其标的包含危 废项目、填埋项目等环保业务，同时包含部分环保稀缺拍照资源，因 而表观单位投资额较高。
最后观察海外水泥企业并购水泥产能，选取案例为 CEMEX 并购菲律宾 APO 水泥、海德堡水泥并购意大利水泥、未成功的拉法基豪瑞菲律宾 水泥资产出售三个案例，按照期末汇率粗算出吨水泥产能投资额为 540-1908 元。
不难看出，海外水泥并购的单位投资成本远高于国内水泥企业国内自 建或国内并购水泥产能的成本。因而，如果在国外水泥企业并购的估 值模式没有发生重大变化的情况下，国内水泥企业海外自建产能拓展 水泥业务依然是经济性最佳的选择。
目前海螺水泥海外熟料产能在 1000 万吨左右，假定每年增加 600 万
吨的海外熟料产能，我们预计海螺水泥 5 年左右时间海外熟料产能将 达到 4000 万吨左右，将会以自建为主，虽然扩张速度不如并购迅速， 但是发展稳健，并且具备长期成本竞争优势。
如果按照吨价格 400 元、吨净利 100 元计算，中期海外水泥业务收入 贡献有望达到 160 亿，净利润贡献 40 亿元。
3 、分项收入预测和估值模型（详见报告原文）
我们预计海螺水泥的水泥及熟料销售业务、贸易业务、骨料业务在未 来两年仍将维持增长态势，水泥业务受益于较好的价格水平和相对有 利的成本环境，预计毛利率依然有提升空间；贸易业务则将主要维持 业务量的进一步增加；骨料业务仍处于较快增长的阶段，毛利率将会 保持在较高水平。
我们预计公司 2020 年、2021 年归母净利分别为 352.70 亿元、361.42 亿元，EPS 分别为 6.7、6.8 元。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：方正证券）
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