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2019年初时，老黑在篇文章中看到：在2018年，一个人来来回回、反反复复买水泥股，那一年他的收益可能战胜99.99%的投资者。

转眼间，现在已经是2022年了，今年到目前为止，市场的表现与四年前的2018年似曾相识。

怀揣着历史是否能重复上演的疑问，老黑打开了水泥行业龙头：海螺水泥的年报！

一、了解公司

谈到海螺水泥，就离不开：郭文叁！作为执掌海螺水泥20多年的灵魂人物，郭董1978年从上海同济大学建筑材料系毕业，两年后加入海螺水泥的前身：宁国水泥，于1993年成为厂长。

90年代，中国水泥行业处在群雄割据的时代，郭董提出了“跨区域扩张”、“内延扩张”和发展“T字型”战略。

跨区域扩张讲的是，宁国水泥厂先后通过沿江、沿海、沿铁路收购、兼并了14个中小型水泥企业，比如95年并购了铜陵水泥厂，97年并购了芜湖市白马山水泥厂，之后再收购了上海奉贤水泥厂、江苏省张家港水泥厂、江苏省南通市水泥厂等。

内延扩张指的是，1995年，郭董主张吸引外资，成立中外合资安徽海螺水泥有限公司。同年，日产2000吨新型干法熟料生产线主体工程破土动工，并在次年点火成功。2004年，海螺水泥的万吨生产线在铜陵海螺点火，为国内第一条万吨生产线；2005年，铜陵海螺成为我国首个千万吨级熟料生产基地；2011年，芜湖海螺日产12000 吨生产线点火投产；2014 年，国外首个项目印尼南加海螺投产。

“T字型”的横为沿海，竖为长江。T战略讲的是在长江沿岸石灰石资源丰富的地区，兴建、扩建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区，低成本收购小水泥厂，并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。由于占据了长江这一黄金水道，具有低物流成本优势，节省了原料运输至生产地的费用。统计数据显示，这一方式比直接输出水泥产品，节约了10%~50%的运输费用。

水泥受潮易凝固、难以存放，且运输成本高（水泥运输半径一般为陆运200公里、水运500公里），具有较强的区域特性，因此区域布局与运输方式是水泥企业重点考量问题。

老黑用地图软件测算，从公司总部：芜湖海螺水泥专用码头出发，紧贴长江水路，到上海的路程457公里！

以公司在安徽-长三角核心区，铁公水三种主要运输方式的成本估算来看，长江航运不仅覆盖运输距离最远，而且平均运输成本最低，是水泥熟料最合适的运输方式。

在这一些战略指导下，海螺水泥的销售半径和市场份额随着地域扩张而扩大，形成区域内的市场壁垒，市场地位巩固。

1997年，海螺集团以宁国水泥厂、白马山水泥厂为主体，成立了安徽海螺水泥股份，并在当年赴港上市，为水泥行业首创。而后，2002年又在上交所上市，成为国内首家 A+H股水泥企业。

2015年郭董正式退休，但直至今日，海螺水泥仍在三大战略上深耕细作。

二、了解行业

基建与地产施工是水泥需求的主要来源，若地产新开工或基建发力不及预期，水泥量价或均受影响。

2021年，全国固定资产投资同比增长4.9%，基础设施投资同比增长0.4%，房地产开发投资同比增长4.4%。

2022年一季度，全国固定资产投资10.48亿元，同比增长9.3%；基础设施投资同比增长8.5%；房地产开发投资2.77万亿元，同比增长0.7%；

去年全国水泥市场需求呈现前强后弱走势，全国水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。

受能耗管控、限电限产、煤价上涨等因素影响，水泥行业供给受限，全年水泥价格走势大幅波动，全行业利润同比下降10%。

截止去年，全球水泥产能前三十强企业中，中国水泥企业占据12个席位，产能合计占比56.9%。中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5亿吨和3亿吨，位居世界第一和第二名。

从行业集中度看，2011-2020年国内水泥熟料产能前十名企业集中度从40%提升至57%。全国水泥熟料产能最大的五家企业分别是中国建材集团（旗下天山水泥）、安徽海螺水泥、冀东金隅、华润水泥控股和华新水泥（含双马）。

三、了解业务

海螺主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售。根据市场需求，公司水泥品种主要包括32.5级水泥、42.5级水泥及52.5级水泥，产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目，以及城市房地产开发、水泥制品和农村市场等。

水泥的生产工艺简单讲便是两磨一烧，即原料要经过采掘、破碎、磨细和混匀制成生料，生料经1450℃的高温烧成熟料，熟料再经破碎，与石膏或其他混合材一起磨细成为水泥。

骨料根据大小分可分为粗骨料和细骨料。常用的细骨料有河砂、海砂、山砂和机制砂等，粗骨料中常用的有碎石和卵石两大类。混凝土是由骨料和水泥两个部分组成。

截止 2021 年底，海螺水泥累计有熟料线 158 条，熟料产能2.69亿吨；水泥磨409台，水泥产能3.84亿吨；骨料项目48个，骨料产能6580万吨；商品混凝土项目10个，商品混凝土产能1470万方；装配式建筑项目1个，装配式建筑产能20万立方。发电机组125套（含11套火力发电机组），装机容量1523兆瓦（含火力发电214兆瓦、光伏发电200兆瓦）；

水泥和熟料

2021年，熟料销售收入109.78亿元，同比增长15.28%，熟料是水泥中唯一保持两位数增长的产品。

新增熟料产能720万吨，总产能2.69亿吨。海螺水泥在湖南和广东的水泥熟料产能排行均由去年的第二跃居第一，占比分别从去年的26.18%和16.82%提升至27.13%和19.41%。

一方面子公司湖南云峰水泥熟料项目建成投产，另一方面收购的广东鸿丰水泥熟料年产能为310万吨。

自产品水泥销售收入986.3亿元，同比增长2.6%，占公司自产品总营业收入的比例，从2018年92%一路下降到去年的88%。

细看水泥历年销售情况，会发现从2018年迈入900亿规模后，一直没有突破。但在品种结构上变化较大：

42.5级及以上的水泥，从2018年的657亿元增长到去年的847亿元；

32.5级水泥，却从2018年的253亿元降低到去年的138亿元。

42.5常用于建筑的梁、板、柱等主要受力结构中，要求比较高，价格也高；32.5常用于砌筑、抹灰及其它构件中。比较有意思的是：过去十年的数据显示，32.5级水泥的毛利率一直高于42.5级及以上的水泥！

2021年新增水泥产能1425万吨，总产能3.84亿吨。与过去五年熟料产能相对比，水泥产能增速更快些。

水泥和熟料自产品销量为3.04亿吨，同比下降6.53%；由此可计算出平均吨单价：360元，较2020年的325元上涨了35元。

但水泥熟料每吨单位成本，从172元增加到203元，这上升的30元成本中，有26元是来自于燃料及动力费用增加，后背是去年疯涨的原煤价格推动！

横向对比下同行业水泥熟料综合成本：天山水泥256元/吨、华新水泥229元/吨。

海螺水泥除了产能有优势外，成本的控制也是行业内顶尖的。水泥的吨成本是业内最低的，吨毛利又是行业内最高的，保持业内领先的地位。

得益于在节能减排、绿色技改上大量投入，从2017年到2020年，公司吨熟料煤耗从144.8千克降至140.5千克。

每吨熟料煤耗减少4千克，2亿多吨产量，起码能节约80万吨煤；吨水泥综合电耗从79.6千瓦时降至 74.7千瓦时，每吨水泥电耗节约5度电，3亿多吨产量，相当于减少15亿度电。两项加起来就能节约十多亿元成本！

骨料

2021年，全国骨料产量197亿吨，同比略下降1.0%；按照平均50元每吨单价，这是个近万亿市场！

公司骨料业务收入18.20亿元，同比增长77.50%，毛利率65.69%。年内新增骨料产能750万吨，总产能6580万吨。

天山水泥，2021年骨料营收41.88亿元，同比增长25.41%，毛利率46.31%；骨料产能1.9亿吨，

华新水泥，2021年骨料营收20.53亿元，同比增长73.57%，毛利率65.62%；现有骨料1.54亿吨/年产能，另外阳新亿吨机制砂项目等10个在建骨料项目，项目全部投产后，公司骨料产能可达2.7亿吨/年。

华润水泥，拥有的骨料产能约1060万吨，年内通过竞拍、并购参股等方式共新掌握11座矿山资源，这些项目全部建成后，加上联营公司的权益份额，预计骨料年产能将达到1亿吨

海螺水泥在2022年展望中：预计（不含并购）新增骨料产能4400万吨。加上现有产能，骨料总产能在今年也将达到亿吨规模。

从骨料收入规模上，海螺排在天山华新之后；从收入增速、毛利率看，海螺骨料要高于同行；从短期产能提升对比，公司要远慢于同行！

根据国外成熟水泥企业的发展经验，水泥企业业务中水泥和砂石产能比例约为1:2，那海螺水泥骨料产能将会达到6亿吨，是去年产能的十倍，从今年预计迈上亿吨产能，爬升到6亿吨，最快也得三年时间。

假如带来的营收也能翻十倍就是180亿元，其中增量收入相当于2021年海螺水泥1679亿营收的10%，好像并没有太大的吸引力……

当然不排除另一种可能：因为环保限制等因素，导致骨料资源价格飙升。疫情前水泥业高增长的背后，最大的推手就是涨价！

商品混凝土

2021年，全国混凝土产量32.93亿方，同比上升6.9%。混凝土市场金额规模要超过水泥和骨料，由于处在产业链末端同时没有太大的竞争壁垒，导致整个混凝土行业毛利率都偏低。

去年海螺水泥的混泥土收入2.22亿元，同比增长6.03%，毛利率19.14%，是海螺自产品中毛利率最低的品种；商品混泥土新增产能1050万立方米，总产能为1470万立方米。

天山水泥，商品混凝土收入485.62亿元（同比-0.05%），毛利率14.71%，产能4.2亿方；

华新水泥，商品混凝土收入31.75亿元（同比+68.94%），毛利率18.80%，产能4380万方；

海螺混凝土业务，无论收入规模，还是实际产能，与天山和华新都有较大差距，甚至也不及二线的上峰、塔牌等。

受其产业链决定，商混业务较易受上游水泥骨料和下游建筑行业两端挤压，面临应收账款多、回款难的问题。

从2017年的129万元收入，到去年的2亿元，同时2022年预计新增（不含并购）商品混凝土产能1020万方，说明公司在商混业务一直延续谨慎风格。

从产量上看：水泥熟料增长缓慢，骨料将是中短期内的增长极，商混仍在谨慎探索中。

从价格上看：水泥熟料、骨料、商品混泥土都属于高度同质化产品，企业难以通过品牌或差异化方式进行提价。

从需求上看：水泥需求与全社会固定资产投资规模、基础设施建设和房地产行业紧密相关。三要素去年表现怎么样，大伙都心知肚明……

从成本上看，前面谈的“T战略”让公司具有运输成本优势，而在原材料成本中，水泥熟料原料中70%的石灰石，以及砂石骨料，都指向：矿山资源！

矿山资源

安徽是石灰岩资源大省，水泥用灰岩保有资源储量122亿吨，占全国总量10%。背靠安徽丰富的石灰岩资源，海螺水泥较早便大幅收购石灰石矿产资源。

截止2021年末，公司采矿权账面价值106.74亿元，较上年增长34.94%

天山水泥，2020年采矿权157亿元，2021年为217亿元，同比增加38%；

华润水泥，2020年采矿权15亿港币，2021年为110亿港币，同比增加633%；

华新水泥，2020年采矿权15亿元，2021年为41亿元，同比增加161%；

近两年水泥公司增加的采矿权，大部分是砂石骨料的矿山资源。结合骨料的高毛利，似乎谁能拿到更多矿山开采权，就可能成为未来三五年行业中最出色的那个！

海螺在矿山资源上，远没有同行们积极，可在新能源上却展示出引领业界的姿态。

新能源

2021年8月，海螺水泥作价4.43亿元的价格，以32.31%的增值率，收购了安徽海螺新能源有限公司，

2022年公司计划将投资50亿元，用于发展光伏电站、储能等新能源业务。预计到2022年底，光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10亿度。相当于2021年的五倍！

在光伏产业的投资计划，是公司“十四五”经营发展战略所制定的目标。未来要实现下属工厂光伏发电全覆盖。

作为能耗大户，水泥行业是“碳中和”目标下的重点碳减排行业，低碳转型迫在眉睫。水泥企业在不断提高余热发电效率，对于水泥大厂来说，光伏发电将成为继大规模成熟运用余热发电技术之后的较优选择。

在新能源上，海螺走的比水泥同行们要快得多，老黑是这么看的：新能源的大手笔投资，短期内并不能给公司带来很大的助力，但从长期而言，将会增强海螺的竞争力！

贸易业务

公司分为自产品和贸易两大块。上面聊的都是自产品销售情况，2021年贸易业务销量1.05亿吨，同比下降18%，贸易业务收入365.71亿元，同比下降10.95%。

贸易业务是海螺和中建共同组建的海中贸易公司承接，由海螺并表。2021年的承接量等于一个冀东水泥的总销售量，贸易能提升水泥熟料销量与市场占有率，加强在市场话语权与终端的掌控能力。

终端控制核心就是协同保价，保价主体是水泥行业协会，协会会长副会长就是中建高层和海螺前总经理。而保价基础是整个行业大多都是国企，说白了都是兄弟。

过去四年贸易毛利率维持在0.2%，意味着这是项只赚市场不赚钱的业务！当市场需求不振时（例如今年前四个月），贸易业务让公司有足够的腾挪空间，通过减少贸易量来保住自产品销量，从而降低市场需求变动对核心业务的冲击。简直就是神来之笔！

地区情况

公司国内市场分为四大区域：东部、中部、南部、西部。

东部区域包括：江浙沪、福建及山东等；

中部区域包括：安徽、江西及湖南等；

南部区域包括：广东、广西及海南；

西部区域包括：四川、重庆、贵州、云南、甘肃、陕西及新疆等。

从上面的区域划分可以看出，只有甘陕新三省位于北方，而且都是西北地区，在华北、东北地区，海螺并没有涉及。

在自产品销售中，东部和中部两区域收入占62%；在含贸易业务的总收入中，东部和中部合计占65%；说明80%以上的贸易业务集中在东部、中部地区。

海外业务主要分布在印尼、柬埔寨、缅甸、老挝、俄罗斯以及乌兹别克斯坦，其中在印尼的产线最多；受疫情影响，近两年海外业绩增速下滑较大。

在品种上，骨料将成为第二增长曲线。在地区上，海外市场特别是发展中国家将成为掘金地！

四、了解财务

2021年，公司营业总收入1679亿元（同比-4.70%），归母净利润332亿元（同比-5.30%）。营收的下降主因来自贸易业务的减少。

海螺水泥的净资产收益率（ROE）19.23%，水泥行业近五年的净资产收益率高于15%的有四家公司：万年青、上峰水泥、华新水泥、海螺水泥。

除了规模上的差别外，海螺与另外三家同行最大的不同在于：资产负债率！华新水泥资产负债率44%，上峰水泥资产负债率40%，万年青资产负债率37%，而海螺水泥只有16%。

海螺手握的货币资金和交易性金融资产合计938亿元，相当于华新上峰万年青三家总计184亿元的五倍之多！但有息负债119亿元，比三家总计152亿元的有息负债还要少。

这也就解释了：当水泥行业处于增长期时，因为海螺水泥杠杆率不高，叠加手中大量的低收益现金理财，所以净资产收益率（ROE）不如另三家；可行业景气度下滑时，例如2012年、2015至2016年时，两个上升时期的“缺点”却成了香馍馍，低杠杆加上口袋充实让海螺有足够的底气，进行逆周期并购与扩张。

海螺的模式，加上贸易业务，让我想起另一家优秀的企业：万华化学！如此的相似……

资本性开支

公司斥资19.58亿元购入了西部水泥、亚泰集团等同行上市公司的股权。还以现金方式认购2.51亿股西部建设非公开发行的A股，认购总金额为17.60亿元；认购0.74亿股天山股份非公开发行的A股，认购总金额为10亿元。

另外花了39亿元收购多家非上市公司股权：水逆熟料上并购广东鸿丰、贵州新双龙、云南腾跃等项目；商品混凝土方面收购安徽观腾集团、英德通德、圣德混凝土项目（商混新增产能全都来自收购）。此外还通过公开竞拍取得多个骨料矿权。

公司2022年计划资本性支出235亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改、并购项目及股权投资支出。

按照近两年实际支出的情况，预计今年实际可能达到250亿元。扣去已经公布的新能源50亿元投资，剩下仍有200亿元，目前上峰水泥、西部水泥两家总市值不到220亿元。

整个水泥行业，平均不到8倍的估值，此时老黑只想说句：现在口袋有钱真好！就像个人投资者，面对上半年的市场表现，对于那些上高杠杆的朋友简直是痛不欲生，可对于家中有粮的来说，这一切又是那么香……

应收账款

2021年末，公司应收账款23.77亿元，较2020年末的12.05亿元，同比增加97%。应收账款大幅增加，说明货卖出去，但收回货款变难了。

海螺水泥的应收账款只占总资产的1%，同时相当于总收入的1.41%，占比都并不高，从公司个体层面上看，只是个警示信号，但作为投资者，我们要透过应收账款，感受到行业下游客户的环境变化。

2020年的应收账款中，未逾期的账面金额，占总应收账款的92%；到了2021年，未逾期金额占比下降到70%。

逾期3个月内的账面金额：3.55亿元，较2020年增加488%；

逾期3至6个月的账面金额：1.46亿元，同比增加916%；

逾期6至12个月的账面金额：1.98亿元，同比增加1244%；

逾期12至24个月的账面金额：0.05亿元，同比增加316%；

只有逾期超24个月的账面金额，同比减少。

公司在发出账单通常给予客户30-60天的信用期，结合逾期时间来看，大部分货物交付时间在2021年下半年。那段时间正好是房地产行业出现流动性危机时……

按客户欠款余额来看，前五名的应收账款合计4.79亿元，占总应收账款的19.86%。而2020年末，前五名的应收账款合计3.71亿元，占总应收账款的30.49%。

前五大欠款方的占比大幅下降，同时都没有坏账准备年末余额，说明公司的大客户并没有出现应收账款逾期，真正出现逾期的是：腰部及长尾客户。

在2022年一季报中，应收账款仍有23.06亿元，单季只减少了0.70亿元；而在过去两年的第一季度里，应收账款只有10亿元左右规模，却能单季度减少上亿元。反映出，逾期客户的资金问题，在今年一季度并没有得到改善。

另外公司要求：“应收账款逾期2个月以上的债务人会被要求先清偿所有未偿还余额，才可以获得进一步的信用额度。”也就意味着逾期2个月，公司基本会暂停供货。

再结合4月份疫情因素，可以判断出，整个上半年海螺水泥的应收账款仍不太乐观。我们所看到的应收账款一串数字，其本质上是下游客户的晴雨表！

五、展望未来

水泥行业错峰生产延续常态化。根据中国水泥协会信息研究中心统计，2021年水泥熟料产能利用率为74%，产能过剩依旧是当前水泥行业面临的主要问题。

一旦需求收缩，过剩问题凸显。产能总体过剩，低效产能退出缓慢，先进产能比例偏低，去产能依旧是行业急待解决的问题。

短期内房地产投资下行趋势很难扭转，将对水泥需求产生不利影响！

基建方面，提出的适度超前开展基础设施投资，对水泥需求具有一定支撑。

核心在于：基建的增量，能否填补房地产的缩减？

立足于当下，基建的增量，必须得补上房地产减少。这不是什么分析得到的，而是今年的5.5%，所对应的是今年1100万高校毕业生的就业目标。

放眼于未来，3-5年时间里，国内水泥需求必然减少。毋庸置疑，这是个存量市场，好在大部分玩家都是一个队伍的。

回到海螺水泥，公司的增量将来自于多元化和国际化！

从2017年-2021年，公司五年总利润1476亿元，平均每年净利润295亿元，按照6倍估值计算，相当于1770亿市值。

从2015年-2021年，公司七年总利润1637亿元，平均每年净利润234亿元，按照6倍估值计算，相当于1400亿市值

目前海螺水泥的市值2000亿元，其中公司手中的现金（减去有息负债）800亿元，相当于1200亿元市值。

问题来了，大伙觉得海螺水泥值嘛？

“ 股市有风险，投资需谨慎”

“以上内容仅代表该作者观点，不构成任何投资建议”