摘要：（报告出品方/作者：平安证券，杨侃）一、水泥为传统能耗大户，煤电能耗大1.1 水泥行业周期性、区域属性强水泥为重要建筑材料，应用领域包括地产、基建、农村建设。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能 在空气中硬化或者在水中硬化...
（报告出品方/作者：平安证券，杨侃）
1.1 水泥行业周期性、区域属性强
水泥为重要建筑材料，应用领域包括地产、基建、农村建设。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能 在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。从应用领域看，水泥主要应用于地产、基建与农村 建设。水泥下游需求主要来自房地产、基建以及农村建设，占比各三分之一左右，因此受宏观经济和政策影响较明显，属于 典型的周期性行业。
从销售渠道看，水泥库存周期短，销售以直销为主。水泥受潮易凝固、难以存放，故库存周期短，生产企业采用直销模式为 主，主要面向企业客户，用于重点工程和中大型项目；经销主要面向农村市场、个人用户。
从销售半径看，水泥运输半径短，区域属性强。水泥运输半径一般为陆运 200公里，水运 500公里，存在“短腿效应”，因 此具有极强的区域特性，水泥价格往往更多反映区域内水泥供需情况。
1.2 水泥生产能耗大，成本占比过半
从生产工艺看，水泥主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成。水泥以石灰石和粘土为主要原料，首先将石灰石、粘土、铁 质原料等按比例混合粉磨得到生料；其次将生料煅烧至部分或全部熔融后，冷却得到熟料；最后将熟料与石膏、辅助原料混 合粉磨得到水泥成品。
从碳排放看，水泥生产碳排放规模大。因石灰石等原材料碳酸盐分解（约占 60%-70%）与燃料燃烧（约占 30%-40%），生 产过程会产生大量二氧化碳。据数字水泥网披露，2020年我国水泥行业碳排放约 13.75亿吨，占全国碳排放总量约 13.5%， 在工业行业中仅次于钢铁（15%），因此，水泥亦是 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。
从能耗规模看，水泥是传统能耗大户，能耗成本占比过半。水泥生产需要消耗大量能源，主要包括煤炭和电力，以海螺水泥 为例，2020年海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比达 51%。从全国角度看，2020年水泥行业用电占全社会用电量 2%， 高于玻璃、陶瓷制品等其他建材行业。
2.1 能耗双控不及预期，下半年压力增加
过半省份能耗双控执行不及预期，下半年双控压力增加。2021年 8月 12日，国家发改委印发《2021年上半年各地区能耗 双控目标完成情况晴雨表》，显示能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9个省（区） 上半年能耗强度不降反升，为一级预警，2021年将暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）；能源消费 总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北 8 个省（区）为一级预警。9 月 11 日，国家发改委关 于印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知，提出坚决管控高耗能高排放项目，健全能耗双控管理制度，到 2025 年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。
2.2 多省出台双控政策，水泥生产显著受限
能耗压力大者多为水泥生产大省，19省水泥合计产量占比超 70%。根据《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨 表》，19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省， 2020 年 19省水泥产量合计占全国比重为 72.8%，其中 9个红色预警省份合计占比 34.0%；13省能源消费总量控制目标预 警登记为橙色及红色，2020 年水泥合计产量占全国比重为 55.6%，其中 8 个红色预警省份合计占比 33.6%。
多省出台下半年双控举措，9 月全国水泥产量显著下滑。广西规定 9 月用电负荷不超过上半年平均月负荷 40%、水泥产量 不超过上半年月产量 40%，云南要求 9月水泥产量较 8月压降 80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗 双控措施。受此影响，9 月单月全国水泥产量 2.05 亿吨，同比减 13%，降幅环比扩大7.8pct，产量连续五个月同比下滑。
尽管双控政策趋于缓和，短期水泥生产仍将受限。为避免部分地区采取粗暴式拉闸停电、影响民生与生产，10 月 8 日国务 院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为；11 号发改委印发《关于进一步深 化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确将从 10月 15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，明确高耗能企业市 场交易电价不受上浮 20%限制。但考虑各地双控压力仍然较大，预计短期水泥生产仍然受限。（报告来源：未来智库）
3.1 九月以来，供需本三方因素推动水泥快速涨价
供需本三方因素推动水泥快速涨价，9月以来累计涨幅超过 50%。限电限产下供给显著收缩，叠加九、十月传统施工旺季、 煤炭等燃料价格上涨，2021 年 9月以来全国水泥价格快速上涨，截至 10月 20日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达 616 元/吨，同比上涨46%，较 8 月末上涨52%，较 7 月末低点上涨 62%。
3.2 西南、东北地区水泥领涨，与限电限产力度相一致
分区域看，西南、东北、中南水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。8 月 27 日至 10 月 15 日，五大区域 42.5 级袋装普 通水泥价格涨幅分别为西南 58%、东北 58%、中南 47%、华东 38%、华北 27%、西北 25%，区域涨幅与限电限产力度基 本一致，诸如云南、广西、广东、辽宁等省份限电限产力度均较大。
分城市看，昆明、沈阳、广州水泥价格领涨全国。8月 27 日至 10 月 15 日，昆明、沈阳、广州、长沙、成都等 10 个城市 42.5 级袋装普通水泥价格涨幅均超过 50%。其中，长沙等许多城市除限电限产、煤炭涨价压力外，还因广州等外围城市水 泥价格高涨、外发量增多，进一步推动当地水泥价格上涨。
4.1 2010 年停电致水泥涨价，产能扩充后价格回落
2010年下半年拉闸限电，华东、中南等地水泥大幅涨价。2010年下半年，受十一五末期能耗减排压力，浙江、江苏、广东、 广西、安徽等地对水泥等高能耗行业进行不同程度拉闸限电，在需求旺盛的推动下（2010 年基建投资、房地产投资分别同 比增长 18%、33%）,华东、中南、华北地区 PO42.5水泥价格下半年分别累计上涨 68%、32%、13%。
2011年水泥产能明显增加，供给充足下价格有所回落。随着能耗减排压力降低、拉闸限电现象减少，2011年全国水泥熟料 新增设计产能 2亿吨，设计总产能从 12.6亿吨升至 14.0亿吨，产能大幅增加下，水泥价格有所回落。2011Q1华东、西南、 中南、华北地区水泥价格分别下跌 14%、6%、6%、4%。
4.2 当前水泥产能扩张受限，后续价格或高位震荡
不同于 2010年需求旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求端相对疲软背景下，限电限产 范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价格普遍大涨，表明本轮水泥涨价受供给侧影响或更大。同时，不同于 2010年水 泥产能可大幅扩张，带动水泥价格回落，当前水泥新增产能严格受限，对后续水泥价格走势影响亦将不同。
从需求侧看，不同于 2010年固定资产投资高增长，当前水泥下游需求较为疲弱。受资金环境持续偏紧影响，近期房地产投 资、开工持续下行，前 8 月投资、开工分别累计同比增 8.8%、降 3.5%；基建投资亦表现疲弱，前 8 月基建投资同比增长 1.5%，整体水泥下游需求大幅弱于 2010年时期。往后看，尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但当前资金环境仍然偏 紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，个别房企信用事件影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压。
从供给侧看，不同于 2010年水泥产能可大幅扩张，当前水泥新增产能严格受限。2016 年 5 月，国务院办公厅发布《关于 促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，提出 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设 项目。此后中央频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。2021 年 7 月工信部提高水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1。政策严控背景下，2016 年以来水泥熟料产能不再上升、反呈下滑趋势。2016-2019年，全国水泥熟料设计总产能从 18.3亿吨降至 18.2亿吨，年均 新增设计产能 0.2亿吨，远低于 2008-2012 年年均新增值 1.9亿吨。从中长期看，考虑水泥生产碳排放量大，为“双碳”目标 的重点碳减排行业，未来产业政策和供给约束或仍将严格。
通过对比当前与 2010年时期，我们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程 度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而水泥新增产能受限、财政 发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。（报告来源：未来智库）
5.1 低端水泥产能去化，行业集中度逐步提升
错峰限产、严禁新增产能等供给侧政策推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰，竞争格局明显改善。从企业数量看，据中国 水泥协会统计，国内水泥企业数量从 2010 年约 5100 家降至 2019 年约 2400 家。从行业集中度看，据中国水泥网披露， 2011-2020 年 TOP10 企业水泥熟料产能集中度从 40%提升至 56.3%；其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东稳居行业前三， 2020 年熟料产能分别为 38183 万吨/年、21096 万吨/年、10118 万吨/年，市占率分别为 20.6%、11.4%、5.5%。
5.2 区域竞争格局有所差异，中建材、海螺水泥稳居前列
因水泥运输半径短，区域竞争格局呈现差异，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。华东地区熟料产能前三企业分别为中国 建材、海螺水泥、山水集团，中南地区前三企业为中国建材、海螺水泥、华润水泥，西南地区前三企业为中国建材、海螺水 泥、华新水泥，华北地区前三企业为金隅冀东、中国建材、山水水泥，西北地区前三企业为中国建材、尧柏水泥、海螺水泥， 东北地区前三企业为中国建材、亚泰集团，山水水泥。整体看，中国建材除华北市场外均稳居各区域熟料产能首位，海螺水 泥在华东、中南、西南、西北地区稳居产能前三位置。
5.3 水泥涨价叠加煤价大跌，后续盈利端有望改善
水泥涨价叠加煤价大跌，后续企业盈利端有望改善。受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。10 月 19 日，发改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；同时国家积极增加煤炭产量，10月中下旬以来全 国煤炭日均产量连续数日保持 1150 万吨以上，较 9 月底增加近 110 万吨。受此影响，近日煤炭价格快速回落，截至 10 月 29 日，动力煤(Q5500,山西产)市场价较 10 月 20 日高点下降42%至 1500 元/吨，水泥成本端压力有望逐步改善。
尽管水泥产量下滑，但考虑价格涨幅更高，水泥企业业绩仍将向好。9月单月全国水泥产量同比减 13%，其中广西、江苏、 陕西等地降幅更大，但全国水泥价格涨幅更大，截至 10月 10日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达 588元/吨，同比上 涨 40%，且绝大多数省份水泥产量降幅低于价格涨幅，尤其是东北、贵州、广东、湖南等地。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
