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| 作者：华商评

昨日（5月11日），万科A（000002.SZ）终于回归19元之上，这是该股连续第三天以收涨，此前的连续下跌势头似有回转。过去的一月里，万科股价下跌逾10%，一时间，市场上出现诸多宝能资管计划遭遇平仓风险的报道。

这一幕有些“似曾相识”。一年前的2016年7月4日，万科结束长达近8个月的停牌，复牌后即连续两个跌停，当时，市场同样担忧宝能资管计划的平仓风险。然而，令市场意外的是，宝能当即出手再一次增持万科，不仅成功自救，也搭救了被套的中小股东。

此后一个月，许家印的中国恒大突然入局，将万科股价一路推高至最高29元。

宝能的增持与恒大入局，一度将万科股价推至29元

一年以后，随着监管力量的介入，宝能、恒大先后遭到处罚，万宝之争已经接近尾声。万科股价也随之一路回落，并持续在20元-22元区间波动。直至最近的两周，由于A股市场整体萎靡，外加遭遇安邦传闻、万科西安受罚等事件影响，万科股价最终破位下跌，一度跌到了18-19元之间。

一年前的下跌，宝能出手自救，也搭救了中小股东。这一轮，如果万科股价继续转头下行，承受损失的中小股东们，能够指靠的“救星”，又会是谁呢？

从理论上来说，宝能、恒大、深铁、管理层都有动力和责任维稳股价，既是自保自救，也是保护中小股东利益。但实际情况如何呢？

【1】宝能恒大“被缚手脚”

一个显而易见的事实是，无论是宝能，还是恒大，都再不能像去年那样，成为万科股价的推手，拯救中小股东于“水火之间”。

对于宝能而言，其旗下的前海人寿遭遇到了保监会的处罚，尽管处罚本身并未落脚在购买万科股票的行为上，但市场对此心知肚明。这种情况下，估计宝能不敢“轻举妄动”增持万科。

目前，宝能在万科的浮盈仍有近70亿元，尽管遭遇大幅缩水，但仍处于盈利状态。而宝能旗下的资管计划平仓风险，据媒体引述券商资管人士分析，该风险被大大高估，风险最大的泰信1号的实际平仓线约为15.74元，距离目前股价18.67元仍有较大距离，而这还是九个资管计划中风险最大的一个。这种情况下，宝能出手的动力不大，尤其是遭遇监管的情况下，增持可能性几乎为零。

相比而言，万科股价下跌，恒大承受的压力更大。按最新股价计算，恒大在万科的浮亏已经达到72.4亿元。理论上，恒大的“自救”动力更大，然而，由于恒大此前曾对深圳市政府承诺不再增持万科，因而出手的可能性同样几乎没有。

恒大也遭遇到了保监会的处罚，虽然处罚原因是短炒ST梅雁吉祥等股票，与万科无关；但由于目前恒大已经将表决权无偿让渡给了深铁集团，以换取深圳市政府对恒大借壳深深房回归A股的支持，因而，恒大也已无动力再“掺和”万科。至于72.4亿元的浮亏，恒大可能寄望于通过借壳深深房，实现“曲线回收”。

【2】深铁可能“继续增持万科”

以“白武士”身份力撑万科管理层的深圳地铁集团，入局仅仅三个多月，已经浮亏近60亿元。由于深铁的国有企业身份，承担着国有资产保值增值的责任，在短时间内出现如此高的浮亏，其管理层压力不小。

此前，1月12日，深铁集团接盘华润所持万科15.31%股份，每股交易价格为22元，转让总价为371.7亿元。当时，深铁就被质疑“高位接盘”，深圳市人大代表金心异在人大会议上公开表示：“22元每股，这个价格很高……如果深铁持股万科的市值跌去100个亿，谁对这100亿的国资损失负责？”

从国资压力的角度来讲，相比仍然浮盈的宝能，和有望“曲线回收浮亏”的恒大，身为国有企业的深铁更不希望万科股价继续下跌，增持万科的动力更强。事实上，深铁在获得恒大的表决权让渡之时，也曾经表态“不排除继续增持万科”。

那么，在目前的形势下，深铁会否出手增持万科，以拯救下行的股价，给自己减压呢？

据媒体报道，深铁入股万科，是一次“举债交易”，为了接盘华润，其向招商银行、建设银行等筹集了220亿元贷款。如果深铁继续增持万科，很可能需要继续举债。在已经举债220亿元、浮亏近60亿元的情况下，深铁是否有勇气为了自救而继续扩大债务？

此外，由于深铁获得了恒大的表决权让渡，目前共有29.38%的表决权，如果不想过早地触发30%的收购要约红线，深铁的增持动作可能会比较谨慎。

以“白武士”身份入局的深铁，被万科管理层定义为“基石股东”。郁亮在3月份的年报发布会上，曾公开解释称，“基石股东指的是对公司稳定发展起重要基础性作用的股东”。当前，万科股价下挫之时，深铁如何发挥基石股东作用，市场正拭目以待。

【3】面临抉择的万科管理层

同样是在3月份的年报发布上，有记者提问，“万科管理层持股低问题有无解决、如何避免出现类似股权危机。”郁亮“幽默”地回应，既然有人提这个问题，就说明股权问题还没有完全解决，欢迎未来一切有利于公司稳定发展的结构。

万宝之争爆发的一个原因，就在于股权太分散，而管理层持有股权太少，这也是万科独董华生批评王石缺乏远见的一点，认为其没有提前解决公司治理上的缺陷和隐患。

如今，万科股价走低，客观上，正给予王石郁亮解决这一历史遗留问题的契机。上一次股价低迷时期，2015年股市非理性下挫期间，万科曾推出过“百亿回购计划”，但并未真正实施，与此同时，万科管理层旗下的两个资管计划，倒是趁着股价低迷，吃进不少万科股票，目的正在于此。

当时，万科董事会原本承诺以不超过13.2元的价格、总计不超过100亿元的额度，回购股份来稳定股价，结果只象征性地买了1.6亿元。而与此同时，公告显示，管理层自己控制的德赢资管计划却耗费约30亿元买入了2.28亿股，持仓成本与回购计划约定的价格相近，为13.5元。差不多的价格，公开的公司回购没有做，管理层增持则低调地做了。

目前，两个资管计划合计持股7.79%，但由于管理层否认两个计划为“一致行动人”，并未按照举牌要求进行相关信批。

当前，万科股价从29元高位下跌，正是管理层两个资管计划再度吃进股权的好机会。而且，此时增持，万科管理层还能以“市值管理”、“维稳股价”、“保护中小投资者”的名义，既赚名声，也增强自身控制权，同时还能帮助自己的“白武士”深铁，减轻国资损失的尴尬。

2017年初，万科管理层抛出了一个颇具野心的“万亿大万科”计划，目的在于缓解万科股东多年来对万科盈利能力与市值较低的不满，在万科内部，管理层已提出要让万科的销售规模与市值相匹配。从王石、郁亮近期的行为和表态来看，管理层有着较为明显的加强市值管理倾向。

此外，宝万之争爆发之后，王石也曾经在多个场合表态“中小股东就是我们的大股东”，以获取中小股东的支持。在最近的两次年度分红中，其绝对数字也明显高于往年。

然而，对于管理层来说，希望“讨好”的股东，是不包含宝能的。为了不让宝能系获得进入董事会的机会，管理层强行推迟了本届董事会的改选，任其进入超期服役状态。宝能尽快被从股东名单中剔除，或是管理层最期待的结果。

因此，为了给宝能施压，管理层很可能会坐视股价继续走低，甚至主动放出一些利空消息，进一步打压股价，以迫使宝能资管计划平仓。

事实上，管理层此前有过类似的行为。去年7月份，在宝能出手继续增持，止住股价下跌势头之后，万科管理层公开了一份针对宝能资管计划的举报材料，详细列举了宝能九个资管计划的成本、预警线与平仓线，引导市场高度关注宝能的平仓风险。当时，市场上不乏声音认为，万科此举意在打压自身股价，以“杀敌一千，自损三百”的“焦土政策”，令宝能承受压力。

如今，假如万科股价仍然持续下跌，万科管理层究竟是出手维稳股价，帮助基石股东深圳地铁解围“国有资产损失”的尴尬，同时兑现“中小股东就是大股东”的承诺？还是趁机推行“焦土政策”，为了逼迫宝能退出而牺牲掉中小股东的利益？万科管理层正面临着一个艰难的抉择。

如果万科管理层能够站在中小投资者立场上，最终选择前者，那么，万科管理层的第一颗“子弹”，便是前文所言的两个资管计划进行增持，一举三得：既赚“保护中小投资者”的名声，也增强控制权，还拉深铁一把。

万科管理层的另一颗“子弹”，便是重启曾经未能兑现的“百亿回购计划”。这一“股灾”期间的救市措施最终“虎头蛇尾”，当时遭到了市场的普遍质疑。此时重启，同样是弥补声名的好机会。

据中国经济网引述二级市场投资机构人士的分析称，如果出手维稳股价，重启“百亿回购计划”是管理层的最佳选择。根据万科2017年第一季报披露的数据显示，万科截至第一季度末，尚持有的货币资金为909.7亿元，现金储备完全足以支撑回购股份所需资金。

如果股价持续下跌，谁能成为中小股东的“救星”？在宝能和恒大被缚住手脚的情况下，基石股东深铁和万科管理层迎来了一次考验。

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